要持续削减“壳”价值，推动上市公司之间吸收合并，关键仍在于从严监管“为规避IPO而实施的重组行为”。

　　21 世纪经济报道记者 杨坪 深圳报道

　　在IPO与一级市场寒冬之际，并购重组市场风景独好。

　　近日，A股上市公司新天药业（002873）公告，拟收购汇伦医药85.12%股权，后者是筹备IPO多年的明星公司，最终转道“并购”，极大激励了重组市场。

　　这只是当前并购暖春的一角。数据显示，截至3月19日晚，今年以来已有63家A股上市公司披露涉及重大重组事件或进展情况(剔除失败案例)，而去年同期仅16家，翻了近四倍。其中，产业并购已成为市场主流，行业龙头并购优势进一步突显，涌现了不少标志性案例。

　　3月15日，证监会出台了《关于加强上市公司监管的意见（试行）》政策文件，强调要支持上市公司通过并购重组提升投资价值。

　　“今年明显感觉到并购市场回暖，尤其是春节之后。去年虽然我们也很忙，但是成交并不好，一是去年大多数企业的心态是‘过冬’，今年大家心态有所好转；另外，去年大家对IPO的形势还有‘幻想’，但今年北交所的撤否率也在上升，监管强调也明晰各板块定位，差异化竞争。市场并购意愿明显增强。”一名资深券商并购重组业务负责人受访表示。

　　产业并购当道

　　政策暖风频吹，是推动并购重组市场回暖的重要原因。

　　从去年以来，证监会等相关部门不断出台并购重组利好政策，包括在全面实行重组注册制基础之上，出台定向可转债重组规则、延长发股类重组财务资料有效期等。

　　2024年初，证监会明确提出要提高对重组估值的包容性，将进一步优化重组“小额快速”审核机制，支持“两创”公司并购同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的，支持上市公司之间的吸收合并，鼓励上市公司通过并购重组提高质量。

　　从2023年12月开始，国内资本市场已掀起一轮并购热潮。其中，产业并购是主流。前述 63例A股重大重组事件中，以产业为目的的重组占比近七成，包括24例产业链上下游横向整合，1 例为垂直整合，10 例为战略合作，9 例为存在相似业务领域的多元化战略需要。

　　梳理来看，医药产业并购最为活跃。仅在A股市场，就涌现出新天药业收购汇伦医药、华润双鹤（600062）收购华润紫竹、中国通用集团并购整合重药控股（000950）、迈瑞医疗（300760）收购惠泰医疗等大型交易案例，还有北陆药业（300016）、赛托生物（300583）、新诺威（300765）等一批上市公司抛出交易方案，并购市场迎来一轮小高潮。

　　从企业类型上看，国有企业并购也颇为活跃，今年2月，四川国资委旗下的蜀道装备（300540）公告称，正在筹划以现金方式购买雅海能源股权，并取得后者控股权，以此快速获取LNG业务发展的支撑平台和重要资源(包括土地、气源资源和生产设备等)，项目实施具有良好的协同效应。

　　随着并购市场持续火爆，部分市场人士认为，这或给当前低迷的一级市场注入强心剂，拓宽投资机构的退出渠道。

　　较典型如今年1月，模拟芯片龙头思瑞浦通过发行可转换公司债券及支付现金的方式，收购创芯微85.26%股权。创芯微曾拿下深创投、芯动能投资基金、宁波辰图、恒信华业、龙岗区创业投资引导基金等十多家机构的融资，如果并购顺利完成，这十余家机构将得以退出。

　　不过，记者采访了解到，基于当前市场情况来看，并购重组或难成为PE/VC 的主要退出通道。

　　前述投行并购重组负责人就指出，并购重组虽逐渐活跃，但不会爆发，“一是早前一轮重组的大规模暴雷，让市场变得更加谨慎，而真正的产业重组时间是比较长的，因为要考虑到整合问题。监管大方向一定是摁住借壳和跨界，正常的产业重组要遵循行业规律。”

　　“二是过去注册制跑太快，把一级市场的泡沫吹得很大，而并购重组的估值最高也就四五十倍，虽然监管表态要鼓励了增加估值的宽容度，但在估值的匹配度问题上，PE/VC 会面临一个痛苦的去泡沫过程。”该并购重组负责人进一步指出。

　　削减“壳”价值助力“A吃A”

　　在活跃并购市场的同时，证监会还强调，要支持上市公司之间吸收合并，加强对重组上市监管力度，进一步削减“壳”价值。

　　全国两会期间，证监会主席吴清在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上表态，将完善吸收合并等政策，进一步拓宽多元退出渠道，也鼓励推动一些公司主动退市。此番表态，或意味着今年A吃A（A股上市公司收购A股上市公司）将迎来进一步突破。

　　1月28日，国内医疗器械行业龙头迈瑞医疗与国内心血管领域头部企业惠泰医疗同时发布公告，宣布迈瑞医疗以约66亿元的价格收购惠泰医疗控制权，打响了今年“A吃A”第一枪。

　　对迈瑞医疗而言，通过本次并购快速切入到心血管业务领域，能有效提升其在全球范围内的竞争力，而惠泰医疗则可借力迈瑞医疗进一步提高新产品研发实力和海外销售能力。

　　A吃A，是企业进行资产负债结构调整，行业加速落后产能出清、盘活存量资产的重要手段，对于进一步提升A股上市公司的整体质量意义重大。

　　前述并购重组业务负责人认为，监管层提出的“削减壳价值”，是证监会315新政落地的“牛鼻子”，也是推动上市公司之间兼并收购的重要一环。

　　“以往，A股和A股之间的并购重组，之所以难以展开，一个重要原因就是被并购对象有‘壳’价值，企业宁愿卖壳，也不愿意被吸收合并。退市制度之所以难以执行，也是因为附加的壳价值太大，如果企业的壳价值归零，退市自然也会变得顺畅。”前述并购重组业务负责人补充指出。

　　去年4月，21世纪资本研究院联合联储证券并购研究中心（下称：21资本-联储并购研究中心）发布的《A股并购市场2022年总结及2023年预判》也曾建言，“关闭借壳上市通道，与境外成熟市场的监管规则进一步接轨，实现上市公司壳价值彻底归零，让二级市场估值回归到上市公司内在的资产和业务价值”。

　　在即将推出的21资本-联储并购研究中心即将推出的《A股并购市场2023年总结及2024年预判》中提到，要持续削减“壳”价值，推动上市公司之间吸收合并，关键仍在于从严监管“为规避IPO而实施的重组行为”，对于重组方与上市公司之间能够形成产业协同的借壳案例，则可以酌情鼓励。

　　除此之外，吴清还强调，并购重组等制度要与时俱进，进一步适应新质生产力发展的需要和特点，进行必要的调整完善，增强制度的包容性、适应性，让真正有潜力的企业在资本市场的支持下成长壮大。

　　前述并购重组负责人认为，传统行业要形成新质生产力，首当其冲是活下去，可以通过并购重组实现结构优化，给新质生产力提供土壤；而新兴产业的重组，很多都是奔着新的优质生产力去的。

　　前资深投行人士王骥跃也指出，新质生产力的企业，有传统企业升级改造的，也有新设立的创新企业，不同企业发展阶段不同，风险不同，规则上应该要调整以适应其要求。

　　“并购重组现在整体上都还好，只是对于同行业或上下游的产业并购，可以放得更松一些，让上市公司自主决策，自行负责即可，比如交易定价、锁定期、对赌与否、规范性等，企业充分提示风险即可；对于跨界并购的公司，则需要认真审核交易，不光是估值，更应该关注整合风险，揣摩并购动机。”王骥跃说道。

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