最近，氢能赛道再起波澜。继重塑能源递表港交所后，又一氢能企业看向港股。

　　据港交所3月20日披露，国富氢能向港交所提交主板上市申请，海通国际、中信证券为其联席保荐人。

　　作为“脱碳”的栋梁，近年来，氢能源的发展备受关注。今年两会期间，加快氢能产业发展首次被写入政府工作报告，名列2024年重点工作之一。

　　3月22日，国家能源局发布的《2024年能源指导工作意见》提出，编制加快推动氢能产业高质量发展的相关政策，有序推进氢能技术创新与产业发展，稳步开展氢能试点示范，重点发展可再生能源制氢，拓展氢能应用场景。

　　在多重政策的助力下，氢能概念板块“迎风起舞”。3月22日，氢能源板块多股大涨，云内动力（000903）、动力新科（600841）涨停，四川金顶（600678）、西菱动力（300733）、辉丰股份（002496）、新动力（300152）等跟涨。据数据显示，截至3月25日收盘，氢能指数（8841063.WI）近一个月上涨6.26%，同期沪深300指数涨幅为1.03%。

　　氢能领域也连获资本加码。据不完全统计，今年一季度，超10家氢能公司获大额融资，醇氢科技完成1亿美元，首轮融资即晋升为独角兽；浙江蓝能在去年10月完成B轮融资后，已启动上市辅导。

　　然而，火热之下，氢能产业也面临着“成长的烦恼”。中上游氢气储运环节依然薄弱，加氢站等基础设施建设待提速；燃料电池成本虽经历下降，但氢能汽车等下游应用的发展方兴未艾；头部氢能企业也暂未摆脱亏损困境。从安全到技术再到成本，氢能需要“啃下”的硬骨头还有不少。

　　政策“氢”风频吹，加速氢能产业发展

　　与其他新能源相比，氢能源储量大、污染小、效率高。氢能源单位质量所蕴含的能量约是石油的3倍、煤炭的4.5倍，燃烧后只生成水，对于环境很友好；氢能的应用场景也较为广泛，氢燃料电池可应用于重载卡车、有轨电车、船舶、无人机等众多领域。

　　在制取方式上，主要包括煤制氢、天然气制氢、电解水制氢等方式。其中，利用光伏、风能等绿色能源发电，通过电解水直接制取的“绿氢”，能够真正实现二氧化碳零排放，被视为最理想的新能源。

　　凭借多重优势，氢能有望在全球能源转型中扮演重要角色。据国际氢能委员会预计，到2050年，氢能将承担全球18%的能源终端需求，创造超过2.5万亿美元的市场价值，燃料电池汽车将占据全球车辆的20%-25%，将成为与汽油、柴油并列的终端能源体系消费主体。

　　在巨大的市场预期下，氢能产业的发展受到高度重视。近年来，国内支持氢能产业发展的政策不断出台。

　　2019年，“推动充电、加氢等设施建设”首次被写入政府工作报告，开启燃料电池的“元年”；2022年3月，国家发展改革委、国家能源局印发《氢能产业发展中长期规划(2021—2035年)》，提出到2025年，氢燃料车辆保有量约5万辆，部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量达到10万-20万吨/年。

　　进入2024年，氢能产业再迎密集政策红利。2月29日，工信部等七部门发布的《关于加快推动制造业绿色化发展的指导意见》，要求围绕石化化工、钢铁、交通、储能、发电等领域用氢需求，构建氢能制、储、输、用等全产业链技术装备体系，提高氢能技术经济性和产业链完备性。

　　在2024年初的地方两会上，31个省级行政区中有22个将氢能写入各地政府工作报告，提及氢能发展的省份数量保持逐年增加的趋势。

　　另外，今年的政府工作报告首次将“氢能”列为加快发展的产业，提出“加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展”。

　　除了国家层面的支持，山东宣布于3月起免征氢能车辆高速公路通行费，政策试行2年，为氢能重卡的推广“添柴”，再度提振市场信心。

　　据香橙会研究院测算，免收高速费用后，49吨氢能重卡较燃油重卡全生命周期成本可节省约36万元。若叠加某些城市的“国补”“地补”等政策优惠，氢能重卡比燃油重卡全生命周期成本节省约129万元。

　　目前，国内销售的氢燃料汽车主要应用在商用车领域，包括大型客车、重卡以及其他货车等。据重塑能源招股书显示，2021-2023年前三季度，公司燃料电池系统搭载于重卡的占比分别为61.6%、69.7%、84.3%，呈逐年上升趋势。

　　中金公司（601995）认为，若此政策在全国范围内推广，将有助于降低氢能重卡的全生命周期成本，推动氢能重卡市场增长，加速氢能产业链商业化进程。

　　“针对氢能产业，中央及地方的利好政策年后频频下发，此前导致氢能难以规模化发展的技术、成本、基础设施等问题在上述政策中皆有提供解决思路，氢能的制、储、运、加、用各环节均迎来利好。”华福证券在研报中指出，氢能产业发展的瓶颈正在被持续突破，产业内相关优质标的的投资机遇逐渐凸显。

　　乘着政策“氢”风，氢能源板块感受到久违的暖意。2月以来，氢能源板块多家企业连续涨停，新动力曾三次“20cm”涨停，盛德鑫泰（300881）、亿华通、厚普股份（300471）、美锦能源（000723）等多股迎来大涨。

　　资本竞逐氢能赛道，燃料电池、电解槽获关注

　　产业发展离不开政策赋能，也离不开资本的支持。近期，多家氢能企业通过IPO或一级市场获得融资，向资本市场发起冲击。

　　2023年12月，国鸿氢能、金源氢化相继登陆港交所，年初时，燃料电池系统制造商亿华通顺利登陆港股，实现“A+H”两地上市。

　　今年1月，氢能储运企业浙江蓝能在浙江证监局办理辅导备案登记，公司曾于去年10月完成数亿元B轮融资，此前，该公司董事长曾公开透露，上市地点将从科创板和创业板中“二选一”。2月底以来，重塑能源、国富氢能先后递表，均筹划港交所主板上市。

　　在一级市场，据不完全统计，今年一季度有11家氢能企业进行融资，已披露的融资总额合计约14亿元；A轮/A+轮融资事件数最多，发生6起，占比过半。

　　其中，醇氢科技的融资规模最高，今年1月宣布完成首轮融资，融资金额1亿美元，投前估值10亿美元；质子汽车、泰氢晨、明阳氢能均拿到超亿元融资。另外，亿创氢能源、羿弓氢能、通微新能源等企业均宣布完成千万级融资。

　　多家获得融资的氢能企业“大有来头”。譬如，醇氢科技由吉利控股出资设立，阳光氢能为阳光电源（300274）子公司，捷氢科技为上汽集团（600104）旗下公司，浙江蓝能背后是申能集团；泰氢晨为正泰集团旗下公司，重塑能源为其创始股东；近期获高瓴创投投资的明阳氢能，背后是明阳集团。

　　站在产业链的视角，氢能源产业链包含上游氢能的制取（制备-储运-加注）、中游燃料动力电池系统和下游应用三个关键环节。

　　从细分环节的投融资情况来看，燃料电池的资本活跃度依然最高，这一领域已跑出两家上市企业，包括亿华通、国鸿氢能；拟上市的捷氢科技、重塑能源也聚焦于氢燃料电池系统及核心零部件。

　　从行业竞争格局来看，系统商头部格局基本企稳。据国金证券研报显示，2023年燃料电池系统公司累计装机占比前五的分别为亿华通、捷氢科技、重塑能源、国鸿氢能、潍坊动力。其中，亿华通累计装机量为158995.6kW，占比23%；捷氢科技累计装机量为73223.5kW，占比10%；重塑能源累计装机量为72312kW，占比10%。

　　除了燃料电池外，随着绿氢项目数量逐年攀升，产业链上游制氢、储氢环节的融资热情也有所升温，尤其是制氢环节的关键设备电解槽，成为众多头部企业主攻的方向。

　　据中金公司研报显示，2023年中国电解槽招标量约为18.12GW，同比增长127%。2023年国内立项的绿氢产能超400万吨，年末落地项目仅5万多吨产能，预计2024年电解槽需求量有望保持翻倍增速。

　　招标量和需求量大增的同时，已有不少上市企业进入这一领域，包括隆基绿能（601012）、吉电股份（000875）、中国能建（601868）、双良节能（600481）、晟辉科技等。

　　拟冲刺港股的重塑能源、国富氢能，也将业务拓展至上游制氢环节。重塑能源表示，公司自主研发了质子交换膜（PEM）纯水电解制氢系统、制氢电源、硷性（ALK）电解槽先进电极及其他关键零部件，有效利用电能制氢。

　　据国富氢能招股书，2023年，公司新增水电解制氢设备及相关产品收益，贡献1556.4万元营收，占比约3%。此次IPO，该公司也计划将部分募集资金用于在张家港工厂三期建立水电解制氢设备生产线。

　　产业加速发展的背景下，除了头部企业纷纷加码，电解槽也成为资本密切关注的赛道之一。比如，高瓴创投先后参与阳光氢能、明阳氢能的A轮融资。

　　其中，阳光氢能是阳光电源旗下氢能版块的子公司，主要从事PWM制氢电源、碱性电解槽、PEM电解槽等制氢设备的研发生产。明阳氢能同样聚焦于制氢电解槽、发电燃料电池等核心氢能装备。

　　商业化难题待解

　　当前，加快氢能产业化布局已成为全球共识，但受技术、成本等因素掣肘，氢能的商业化应用还有很长一段路要走。

　　厦门大学中国能源政策研究院院长林伯强认为，氢能产业发展最大的问题是经济性问题，由于应用规模太小，政府补贴较多，市场化运营的经济性和安全性问题很难完全暴露出来，也尚难提出解决基础问题。

　　国泰君安研报指出，因为氢气特殊的物理和化学性能，使其储运存在较大难度。随着上游制氢及下游用氢产业链逐渐完善，成本降低，中游储运环节愈发显得捉襟见肘，成为制约氢能发展的重要一环。

　　从下游应用来看，新能源车的普及离不开能源站点的建设，但现阶段加氢站的建设成本仍较为高昂。

　　中国氢能联盟研究院数据显示，截至2023年6月底，我国共有加氢站385座，在营加氢站280座。一座加氢站的成本约为1500万元，一座充电站的成本约为250万元，不足加氢站的两成；氢燃料电池汽车平均每百公里用氢成本为30至80元，而电动汽车每百公里耗电成本不到20元。

　　由于目前氢能产业尚处于示范应用和商业模式探索阶段，氢能各个细分赛道的头部企业仍面临“盈利难”。比如，在燃料电池领域，产业发展尚不成熟、研发投入较高、应收账款高企导致信用减值损失增加等，成为多家氢能电池制造企业共同面临的问题。

　　据“氢能第一股”亿华通的业绩快报，2023年公司实现营收8.01亿元，同比增长8.48%；归母净利润亏损2.26亿元，同比下滑35.58%。

　　对于业绩变动的原因，亿华通表示，主要因公司持续加大研发投入、在人才储备及队伍搭建等方面的投入增加，2023年销售回款同比减少，加大计提了应收款项的预期信用风险损失。

　　氢能电池制造商国鸿氢能的最新业绩预告显示，预计公司2023年亏损3.64亿元至4.23亿元，亏损额同比增加约45%至55%。

　　国鸿氢能同样将亏损原因归结于“燃料电池行业处于商业化的早期阶段”，并表示燃料电池系统及整车技术尚在发展过程中，氢气及加氢站等基础设施尚不完善，氢能商业化场景开发存在不确认性，导致公司部分客户推迟订单。同时，公司研发、行政开支增加，应收款项期末规模增大，公司加大了对贸易应收款项减值拨备的计提。

　　据重塑能源招股书，2021-2023年前三季度，公司实现营收分别为5.24亿元、6.05亿元和2.19亿元，期内亏损分别为6.54亿元、5.46亿元和4.6亿元，不到三年累计亏损达16.6亿元。

　　对此，重塑能源表示，净亏损主要由于公司努力扩大产品线并挖掘上下游网络及寻求合作，以使商业模式实现“电-氢-电”协同应用，因此产生大量研发开支、销售及营销开支以及各种其他经营开支。

　　与此同时，重塑能源的应收账款规模也不断攀升。报告期内，重塑能源贸易应收款项及应收票据（扣除减值）分别为12亿元、15亿元和16亿元，分别占资产的47.8%、36.7%及42.4%；贸易应收款项及应收票据减值损失拨备也明显增加，分别为3.73亿元、4亿元和4.19亿元。

　　除了氢燃料电池，从事氢能“制储运用”装备的国富氢能也尚未盈利。招股书显示，2021-2023年，国富氢能营收分别约3.29亿元、3.59亿元和5.22亿元；亏损额分别为7525万元、9622万元和7504万元，亏损有所收窄。

　　由于盈利难题待解，多家氢能企业的上市之旅“一波三折”。

　　捷氢科技于2022年6月提交了科创板IPO申请，目前仍在IPO排队行列中；治臻股份、中鼎恒盛分别于2022年12月、2024年3月主动撤回申报材料，终止IPO；重塑股份、国富氢能也均在终止科创板IPO后“改道”港交所。

　　尽管氢能产业的发展仍面临诸多挑战，但从长期来看，业内对氢燃料电池汽车、氢能领域的前景依然看好。

　　中信证券表示，虽然目前绿氢经济性尚未全面显现，但减碳趋势以及绿氢商业模式的不断探索有望逐步助力绿氢实现产业化。

　　亿华通接受机构调研时表示，近几年燃料电池系统价格的快速下降，主要得益于电堆、双极板等零部件的国产化替代，以及BOP零部件技术的不断成熟。未来随着产品规模的持续扩大以及质子交换膜等材料的国产化替代，相信燃料电池系统的价格还会逐步下降，但下降的速度可能较前期有所减缓。

　　兴业证券认为，受益于燃料电池汽车推广政策、加氢及燃料电池系统成本下降等因素，预计2025年中国燃料电池汽车销量超4.6万辆，燃料电池系统装机量达6598.9MW，燃料电池系统销量达51200套，产业年均复合增速呈现翻倍增长。

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