近期，A+H股21家白酒上市公司已全部完成中期业绩披露，15家实现业绩增长，6家在营业收入或归母净利润方面出现下滑，合计实现营收超过2460亿元，合计净利润超过960亿元，同比增长均超过两位数。其中，贵州茅台（600519）、五粮液（000858）、洋河股份（002304）、山西汾酒（600809）、泸州老窖（000568）、古井贡酒（000596）6家企业营收超百亿元，营收和盈利保持双增，“两大巨头”合计实现归母净利润607.52亿元，占所有白酒上市公司总盈利比重超过60%，头部格局不变，发展韧性尤在。

　　增速放缓，分化加剧

　　2024年上半年，白酒行业处于深度调整期的基本面不变，强集中、强分化的发展态势愈发显著。据《2024中国白酒市场中期研究报告》显示，上半年，全国近千家白酒规上企业中，亏损面超过三分之一，80%企业表示市场有所遇冷。报告指出，当前，国内酒类消费已进入“消费理性+价格理性”的双理性时代，存量时代特征愈发鲜明，行业内部竞争加剧，产能过剩、需求不足、库存高企、价格倒挂等问题依旧突出。

　　就已披露的中期业绩来看，一方面，头部酒企势能集中但增速放缓，其中，洋河股份以微弱的营收优势保持在前三位置，但业绩增速在白酒上市公司中接近“垫底”。此外，对比贵州茅台2022年、2023年中报，公司净利润增速明显放缓，近三个季度净利润增幅持续低于营收增幅。

　　尽管头部酒企在业绩稳定性和规模增长性方面持续领跑，但近两年消费市场环境变化对头部企业冲击更为明显。今年二季度末，高端名酒批价波动加大，飞天茅台跌破2100元，第八代五粮液、国窖1573、梦之蓝M9等产品价格倒挂，随后企业出手控量、保价、稳盘，推动主流名酒价格企稳回升，随着“金九银十”消费旺季的到来，据今日酒价发布数据显示，三季度酒价回升至正常水平或呈现波动性上扬。但业内人士表示，有效需求不足、渠道信心偏弱等问题仍然存在，下半年大促期间的“百亿补贴”和直播电商或将对名酒价盘造成新一轮冲击，股价“砸盘”的风险并未减弱。

　　另一方面，区域头部酒企展现出较强的发展韧性和增长潜力，古井贡酒、今世缘（603369）、珍酒李渡、迎驾贡酒（603198）分别实现营收138.06亿元、73.04亿元、41.33亿元、37.85亿元，同比增长22.07%、22.36%、17.50%、20.44%。但区域酒企分化明显加剧，口子窖（603589）、老白干酒（600559）、金徽酒（603919）业绩增速不及往年，酒鬼酒（000799）、金种子酒（600199）、天佑德酒（002646）等企业业绩下滑，其中，酒鬼酒营收与净利润降幅分别达到35.50%、71.32%。

　　区域名酒实现高增长主要基于本土市场发展格局保持稳定或全国市场拓展步伐持续加快。其中，安徽名酒古井贡酒的营收规模与增速水平领跑区域酒企，除在华中地区“大本营”实现21.34%的营收增幅外，在华北地区、华南地区的营收同比增长分别达到35.10%、17.18%；珍酒李渡旗下四大品牌全线增长，珍酒目前已跻身贵州酱酒前三，李渡积极开拓省外潜力市场，营收同比增长37.9%，销量同比增长30.2%。相较而言，今世缘、迎驾贡酒全国市场开拓速度较慢。

　　市场遇冷，加码营销

　　梳理发现，21家白酒上市公司中，绝大部分销售费用呈双位数增长，其中，贵州茅台销售费用增幅最大，达到46.53%；五粮液销售费用最高，达到53.66亿元，另有不少企业销售费用与归母净利润持平甚至超出盈利，主要原因是广告投放和市场营销等投入进一步加大。当前，白酒产业向优势产区、优势企业、优势品牌集中的趋势愈加明显，白酒企业连年加大营销投入以推动品牌力提升。

　　上半年，顺鑫农业（000860）、老白干酒、酒鬼酒、岩石股份（600696）4家企业的销售费用出现下滑，其中，顺鑫农业存在剥离地产业务的特殊因素，酒鬼酒销售费用较去年同期有所减少，但销售费用率达到34.71%。值得一提的是，山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒等企业的销售费用率逐年降低，表现出稳健的品牌发展效率。

　　尽管酒企花大钱做品牌，但市场整体反馈并不理想。今年上半年，超过7成的上市酒企合同负债（企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务）同比减少，TOP 5中，仅有五粮液合同负债上升，今年上半年为81.58亿元，去年同期为36.49亿元。合同负债是白酒企业的后期业绩的蓄水池，也是阶段性市场预期的风向标，合同负债的整体下滑说明经销商对行业发展的信心仍不足，在打款方面持更审慎态度。

　　另外，上市公司合计存货同比增长，其中前5大上市酒企存货金额超过百亿元，另有8家上市酒企存货在30亿元至80亿元，普遍存在的存货周转天数延长对酒企的盈利能力和财务状况构成较大压力。当前整个白酒行业最大的问题仍是社会购买力不足、终端库存消化较慢。2024年，大部分上市酒企都在业绩报告中谈到“稳健经营”以及优化渠道管理，通过“控量稳价”、开发新场景和新产品，为经销商减压。如贵州茅台通过取消12瓶飞天茅台整箱投放、取消飞天茅台原件拆箱政策、暂停投放陈年茅台和精品茅台等措施，进一步增强经销商信心，上半年，贵州茅台实现批发代理收入479.86亿元，同比增长26.50%。

　　针对下半年白酒板块发展趋势，东吴证券近期发布研报表示，2024年食饮投资策略主线是低估值优质确定性成长+高股息率，辅线是经营改善，关注稳定政策的持续加码和风险偏好变化。白酒板块中长期看好基本面坚挺和份额提升标的，也看好现金流支撑的股息率品种，短期布局旺季前预期差不掩对长期价值的认同。

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