2024年，“924”新政后流动性宽松成为市场共识，市场情绪显著修复，资本市场热度回升，宽松环境有望延续。2025年内外环境或存压力，但流动性有望保持宽松，随着实体信贷需求的持续修复，证券板块或受益于宽松环境实现业绩改善。

　　方斐/文

　　从资本市场环境来看，2024年上半年市场情绪低迷，降准和托底政策带动A股企稳。2024年年初市场情绪低迷，小盘股持续走低。尽管1月24日央行预告降准0.5个百分点，为2021年12月以来的最大降准幅度，市场在短暂修复后仍继续回落。

　　2月6日降准落地，同日中央汇金公司公告扩大ETF增持范围并表示将持续加大增持力度，证监会宣布暂停新增转融券，政策托底力度加大推动市场情绪回暖。春节楼市销售平淡，2月20日，央行引导5年期以上LPR下行25个基点，为2019年LPR定价机制改革以来最大降幅，节后股市整体延续回升状态。

　　4月初，央行设立科技创新和技术改造再贷款，证监会发布资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施，科技型企业股权融资支持力度加大。4月15日，国务院发布新“国九条”，提出严把上市公司质量，资本市场进入强监管周期。4月30日，政治局会议提出“多措并举促进资本市场健康发展”，积极表述下证券指数有所反弹。

　　为提振楼市，央行于5月17日下调全国首套、二套房贷首付比例至15%、25%，并取消房贷利率政策下限，一线城市限购政策全面放松。但收储进度不及预期，化债压力下地方政府债发行进度偏慢，经济增速趋缓。4月社零增速不及预期，5月31日发布的制造业PMI为49.5，时隔2个月再度进入收缩区间，在经济基本面偏弱的环境下，股市延续调整状态。

　　2024年下半年经济基本面趋弱，”924”政策组合拳有力提振市场情绪。7月金融数据走弱，7月22日，1年与5年及以上LPR利率均下行10个基点，市场仍震荡走低。7月30 日，政治局会议提及“提升资本市场内在稳定性”，证券指数企稳回升。8月末的中报数据对市场情绪形成一定的压制，市场成交额整体维持低位。

　　9月4日，国泰君安（601211）与海通证券（600837）发布吸收合并公告，行业并购重组预期升温。9月19日，美联储近4年来首次降息落地，国内货币政策空间进一步打开。9月24日，国新办会议推出政策“组合拳”，央行发布降准降息政策、降低存量房贷利率，创设结构性工具定向支持资本市场发展，证监会发布并购重组、市值管理等系列文件。

　　9月26日，政治局会议提出“努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市”，9月27日降准降息落地，股市交投热度持续提升。国庆假期后，10月8日，沪深两市成交额达 3.45万亿元，创历史新高后股市量能有所减弱。但互换便利与回购增持再贷款陆续展开，新一轮资本市场改革有序推进，A股整体转入震荡格局。

　　从2024年全年来看，“924”新政后流动性宽松成为市场共识，市场情绪显著修复，证券指数大幅反弹，资本市场热度回升，宽松环境有望延续。

　　政策催化下金融周期迎上行拐点

　　2024年，在政策的催化下，国内金融周期有望迎来上行拐点。

　　截至2024年11月末，A股上市券商基本收涨。从个股表现来看，2024年A股上市券商共52家，表现略有分化。截至11月29日，共44家上市券商股票收涨，8家收跌；其中，东方财富（300059）（94%）、天风证券（601162）（56%）、第一创业（002797）（54%）、中信证券（600030）（51%）、首创证券（601136）（42%）涨幅最高。

　　历史复盘可知，2015年流动性宽松催生牛市，证券指数跑赢大盘。2014-2015年的股市走势与当前A股市场环境相似，彼时国内经济增速进入换档转型期，地方政府大规模推进隐性债务置换，外部升息预期致人民币汇率承压，但在流动性的催化下，从2014年下半年开始股市逐步走强。

　　2013年，全国楼市热度维持高位，房价高企，基建与地产投资需求旺盛，货币环境整体偏紧。进入2014年，楼市降温叠加物价走弱，货币信贷政策逐步放松。2014年上半年IPO重启。下半年经济基本面下行压力加大，8月PPI同比跌幅扩大，全国重点城市房价增速全面下行。9月楼市“930”新政放松首套房认定标准，随后11月24日央行大幅降息40个基点。

　　随着央行货币与信贷政策转向，流动性助推2014年年底股市上涨。沪港通于11月如期开通，推动海外资金入市。上证综指由年初（2014年1月2日）的2109点上涨至年末（2014年12月31日）的3235点，全年涨幅约为53.4%。由此可见，2014年下半年，随着货币政策转向宽松，股市持续上涨。

　　2015年货币宽松格局延续，监管政策及汇率波动对股市的影响加大。2014年11月降息后至2015年年初，央行延续较为宽松的货币政策立场，分别于1月22日与3月1日降息。3月，地方债务置换与地产政策加速出台，3月9日，财政部明确已下达1万亿元地方政府置换债额度。3月30日，央行、住建部和银监会发布楼市新政，将二套房首付下调为40%。

　　在宽松的政策环境下，A股交易热度维持高位。4月20日，央行大幅降准1个百分点，同时对农村金融机构定向降准。5月11日调降1年期存贷款利率各25个基点。受益于央行的连续降准降息，流动性宽松环境与上涨行情推动杠杆资金入市，场内两融和场外配资规模大幅走高，上证综指在6月12日盘中升至5178点的高位。

　　2015年6月12日后，权益市场出现调整，6月28日，央行降息25个基点，同时定向降准，7月9日承诺为中证金融公司提供充足流动性支持。增量资金入场后，股市回调趋势有所缓和。8月11日汇改后人民币汇率波动加大。

　　尽管8月20日美联储表示需参考更多数据以确定加息时点，但升息预期引发全球股市波动，A股仍出现第二轮调整。8月底，央行继续降息对冲市场预期，住建部发文提出棚改货币化比例不低于50%，推动市场情绪改善。10月26日，央行调降存贷款基准利率25个基点，同时降准0.5%。尽管12月16日美联储加息靴子落地，但年末市场走势较为平稳。

　　2014年下半年政策转向宽松，在政策的催化下金融地产板块快速反弹，2013年表现亮眼的创业板指维持震荡走势。2014年全年，中信金融与稳定风格指数累计分别上涨95.51%、89.41%，整体表现占优。从具体行业来看，累计涨幅排名前5的行业分别为：非银金融（121%）、建筑装饰（83%）、钢铁（78%）、房地产（65%）、交通运输（65%）。

　　2015年政策宽松格局延续，成长与消费板块表现亮眼。进入2015年，前期涨幅较高的金融稳定板块热度有所回落，成长与消费板块涨幅较高。2015年全年，中信成长与消费风格指数累计分别上涨73.32%、51.2%。从具体行业来看，累计涨幅排名前5的行业分别为：计算机（100%）、轻工制造（90%）、纺织服饰（89%）、社会服务（78%）、传媒（77%）。

　　从个股表现来看，2014年，上市券商共23家，年末所有上市券商股票均收涨。而2015年上市券商表现分化。2015年年初，申银万国换股吸收合并宏源证券（000562）后登陆深交所，东兴证券、国泰君安和东方证券于当年IPO上市，A股上市券商增加至27家，但全年仅有8家上市券商收涨，19家收跌。

　　上市券商收入与盈利增速三季度筑底

　　从2024年前三季度上市券商业绩来看，收入与净利润同比增速仍保持负增长，但二者单季度同比增速均转为正增长。2024年前三季度，上市券商实现营业收入3769.33亿元，同比下降2.5%，同比增速较上半年的-12.5%上行10.1个百分点。2024年第三季度，上市券商营实现业收入1384.78亿元，同比增长1.8%，同比增速较二季度的-3.6%上行5.3个百分点。

　　2024年前三季度，上市券商实现归母净利润1071.64亿元，同比下降6.5%，同比增速较上半年的-22.6%回升16.1个百分点。2024年第三季度，上市券商实现归母净利润411.07亿元，同比增长40.6%，同比增速较二季度的-11.2%上行51.8个百分点。

　　分业务收入来看，2024年三季度，上市券商自营收入同比降幅由负转正，而经纪、投行、信用业务三季度单季同比增速较年上半年降幅均有所收窄，但资管收入同比转降，业务及管理费同比转为增长。

　　在经纪业务方面，业务收入呈现单季降幅收窄、累计降幅扩大的态势。上市券商2024年前三季度实现经纪业务收入670.3亿元，同比下降13.6%，降幅较上半年的-13%扩大0.6个百分点。2024年三季度实现经纪业务收入77.28亿元，同比下降32.8%，降幅较二季度的45.1%收窄12.3个百分点。

　　2024年前三季度，上市券商实现投行业务手续费净收入218.07亿元，同比下降38.3%，同比降幅较上半年的-40.9%收窄2.64个百分点。2024年第三季度，上市券商实现投行业务手续费净收入77.28 亿元，环比增长6%，同比下降32.8%，同比降幅较二季度的-45.1%收窄12.3个百分点，单季度投行业务收入环比连续两个季度小幅增长，且2023年8月后股权融资基数下降，投行业务收入同比降幅有所收窄。

　　2024年前三季度，上市券商信用业务收入仍保持同比回落，单月利息净收入同比降幅有所扩大。上市券商前三季度实现利息净收入241.68亿元，同比下降28.6%，同比降幅较 上半年的-29.6%收窄1个百分点。2024年第三季度实现利息净收入76.82亿元，环比下降19.7%，同比下降26.4%，同比降幅较二季度的-23.9%扩大2.5个百分点。

　　2024年前三季度，上市券商自营业务收入同比增速由负转正。上市券商前三季度实现自营业务收入1490.46亿元，同比增长56.4%，增速较上半年的-5.1%上行61.5个百分点。2024年第三季度，上市券商实现自营业务收入537.61亿元，同比增长213.9%，增速 较二季度的22.3%上行191.6个百分点。

　　资管业务收入同比保持微降，三季度单季收入环比下降。2024年前三季度，上市券商实现资管业务手续费净收入331.13亿元，同比下降3.6%，降幅较上半年扩大2.8个百分点。2024年第三季度，上市券商实现资管业务手续费净收入109.41亿元，环比下降5.2%，同比下降8.8%，增速由二季度的0.1%转为下降。

　　业务及管理费用累计同比降幅收窄，三季度单季同比回升。2024年前三季度，上市券 商业务及管理费为1733.3亿元，同比下降4.7%，同比增速较上半年的-8.7%降幅收窄4个百分点。2024年第三季度，上市券商业务及管理费为611.48亿元，环比增长4.7%，同比增长3.6%，同比增速较二季度上行7.5个百分点，由负转正。由此可见，上市券商业务及管理费仍然具备较强刚性。

　　2024年前三季度，上市券商年化净资产收益率同比小幅下降。上市券商前三季度净资产收益率（ROE）为5.37%，同比下降0.66个百分点。从ROA与权益乘数分解来看，上市券商总资产收益率、权益乘数分别为1.08%、5倍，同比分别变动-0.17个百分点、0.16倍，对ROE同比变动的贡献分别为-0.83个百分点、0.17个百分点。由此判断，上市券商总资产收益率对ROE仍然构成一定的拖累。

　　促进资本市场投融资平衡和高质量发展

　　2023年至今重要会议多次提及资本市场，对资本市场的关注度明显提升，提升资本市场稳定性成为行业政策主线之一。2024年4月、7月、9月和12月政治局会议均提及资本市场。4月30日，政治局会议提出“多措并举促进资本市场健康发展”。7月，二十届三中全会《决定》明确提出“要健全投资和融资相协调的资本市场功能”。7月30日召开的中央政治局会议提出“提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性”。9月24日政策组合拳有力提振市场信心，9月政治局会议强调“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市”。

　　2024年12月，中央政治局会议与中央经济工作会议均强调稳住股市，2025年政策环境有望保持平稳。12月9日召开的政治局会议提及“稳住楼市股市”，12月12日召开的中央经济工作会议强调，“要深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性。”

　　具体来看，“资本市场投融资综合改革”有助于进一步健全投资和融资相协调的资本市场功能。在投资方面，“打通中长期资金入市卡点堵点”是下一阶段政策的重要抓手，后续推动保险资金、养老金、企业年金等中长期资金入市的增量政策有望逐步出台；在融资方面，“增强资本市场制度的包容性、适应性”的提法，与7月证监会党委扩大会议“进一步增强资本市场对科技创新的包容性、适配性”、“并购六条”中“对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项，进一步提高包容度”的表达近似，未来资本市场更多资源要素有望通过鼓励并购重组等方式向新质生产力集聚。总体来看，2024年政策定调积极，基础制度建设有望持续推进，且支持力度持续加大，2025年政策环境或保持平稳。

　　2024年4月，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(新“国九条”)，是2004年和2014年后出台的第3个“国九条”文件。与前两版文件相比，本次新“国九条”中，严监管、防风险与保护中小投资者利益的重要性显著提升。2024年年初至今，证监会及证券交易所对发行监管、减持、分红、退市等多方面配套规则进行修订，新“国九条”及配套的资本市场“1+N”政策体系加速落地，资本市场基础制度建设不断完善，有望在中长期持续释放政策红利，推动资本市场平稳健康发展。

　　2024年货币政策整体宽松，2025年国内货币宽松格局有望延续。从信贷供给数量层面来看，在资金“防空转”与金融“挤水分”的背景下，M1与M2等货币增速放缓，银行等金融机构信贷投放重心从规模转向结构。从需求端来看，2024年上半年，房地产投资等实体信贷需求不足，出口为经济增长提供一定的支撑。从利率层面来看，央行于2024年 2月、7月和10月引导LPR降息，利率水平降至历史低位。2025年国内货币宽松格局有望延续，增量政策落地有望推动国内经济增速反弹。

　　从历史行情来看，证券板块对于货币信贷宽松政策反应积极。市场利率下行对券商业绩的直接影响主要在于以下两个方面：1.流动性宽松格局下，股市成交热度保持高位，有助于提升券商手续费及佣金收入；2.利率下行可能减少券商货币资金及两融等业务利息收入，但11月券商保证金利率下调有助于缓解利息净收入减少的影响；同时，利率走低也有助于提振券商股估值。

　　从外部环境来看，美联储降息预期缓和，中美贸易或成焦点。美联储在2024年9月议息会议降息50个基点，12月首周美国初请失业金人数回升至24.2万人，12月议息会议已下调联邦基金目标利率25个基点。不过，美国11月通胀数据环比回升，叠加经济增速保持高位，美联储后续降息决策或偏向谨慎。与9月相比，12月利率点阵图预测2025年美联储降息2次，降息次数有所减少。为维护汇率市场平稳，中国货币财政政策或相机调整。

　　从2018年资产价格走势来看，关税加码降低中国对美出口，推升美国本土通胀，美元与美债利率倾向于上行，短期内对中国政策加码空间以及A股估值都形成一定的挑战。“924”新政与中央经济工作会议后，国内货币政策转向“适度宽松”，财政定调更加积极，增量政策出台有望提升A股中期盈利和流动性预期。

　　总体来看，2025年内外环境或存压力，但流动性有望保持宽松，随着实体信贷需求的持续修复，证券板块或受益于宽松环境实现业绩改善。