本周行情回顾：

　　2025年1月13日-2025年1月17日，上证指数涨2.31%，报3241.82点。创业板指涨4.66%，报2067.27点。深证成指涨3.73%，报10161.32点。煤炭开采加工指数涨2.95%，跑赢上证指数0.63%。前五大上涨个股分别为安源煤业（600397）、晋控煤业（601001）、开滦股份（600997）、电投能源（002128）、安泰集团（600408）。

　　本周机构观点：

　　**德邦证券本周观点**：

　　国内政策积极，下游需求或有提升。2024年9月、12月政治局会议开启经济支持新篇章，1月10日国新办发布会再次强调宽松积极的财政政策。

　　煤焦钢：供给约束驱动利润恢复，需求预期助推估值上行。需求侧，随着“两重”、“两新”等政策组合拳有效落地，地产端筑底企稳，基建投资增速加快，实物工作量有望加快形成。设备更新和以旧换新叠加中美宽松周期共振，汽车、家电等用钢需求有望继续增长。供给侧，前期供需宽松下，钢铁行业利润出现恶化。2024年国家、地方出台一系列产量调控政策，10-11月行业盈利已出现边际改善。2025年控产预期进一步增强，落后产能有望加速出清，钢铁供需格局或将迎来重塑。双焦方面，在供给稳健释放后，需求预期的改善将成为助推板块估值上行的重要因素。当前焦煤长协与现货价格出现明显倒挂，预计25Q1焦煤长协价格下降幅度有限。中长期看，低资本开支下，结合2024年国资委全面推开国有企业市值管理、证监会推动上市公司高质量分红、央行引导银行向上市公司和主要股东提供贷款支持回购和增持股票，煤炭股红利价值有望进一步凸显。

　　铜价恢复涨势：需求预期回升，通胀交易再启。2025年1月13日，百川盈孚电解铜市场参考价（全国）为75690元/吨，较上一个工作日上调210元/吨，涨幅0.28%；较上月同期上调1030元/吨，涨幅1.38%。中国12月发布的PP和CPI数据均好于预期，进一步印证了我国经济复苏的稳健态势，从而提振了市场情绪。同时，近期中国发改委宣布将扩大设备更新和消费补贴的覆盖范围，提振业者心态。美国劳工统计局报告显示，去年12月非农就业人数增加25.6万人，大超预期，失业率降至4.1%，数据超过预期，公布后交易者预计美联储只会在2025年进行一次降息，市场焦点再次转向通胀。内外盘有色板块整体上行。

　　电解铝：产能天花板影响正式展开。需求侧，2025年电解铝需求或将有所提升。地产端，截至2024年11月，中国房屋竣工面积累计同比增速约为-26.20%，2025年在低基数的影响下，电解铝地产需求或将有所好转；新能源汽车方面，截至2024年12月，我国新能源乘用车零售销量当月同比增速为37.50%，尽管增速有所下滑但仍旧保持较高增长。供给侧，2025年电解铝供给天花板效应将正式显现，截至2024年12月，我国电解铝总产能约为4,510.20万吨，据惠誉测算，国内电解铝天花板产能约为4500万吨左右，目前已进入天花板水平；在2025年新增的电解铝产能中，仅扎哈卓尔产能为实际新增，其他均为置换产能，且扎哈卓尔产能预计投产时间为2025年12月，2025年不贡献增量。

　　投资建议：铜推荐：紫金矿业（601899）、洛阳钼业（603993）、铜陵有色（000630）、金诚信（603979）、西部矿业（601168），关注云南铜业（000878）。铝推荐：云铝股份（000807）、神火股份（000933）、中国宏桥、天山铝业（002532）、南山铝业（600219），关注中国铝业（601600）、焦作万方（000612）。焦炭推荐：中国旭阳集团，建议关注陕西黑猫（601015）、美锦能源（000723）、开滦股份；焦煤推荐：潞安环能（601699）、平煤股份（601666）、淮北矿业（600985）；建议关注盘江股份（600395）、山西焦煤（000983）、兰花科创（600123）。

　　风险提示：国内经济复苏进度不及预期；基建投资不及预期；焦炭去产能力度不及预期

　　**民生证券本周观点**：

　　欧盟边境国家对乌克兰过境俄气的依赖度为92%。2025年1月1日，由于过境供气协议到期，俄气终止通过乌克兰向欧洲输送天然气。目前斯洛伐克是该管道天然气的主要接收国家，此外，这部分气量的使用国家还有奥地利和匈牙利。2024年前10月三个国家的天然气消费量为145亿立方米，同期欧盟通过该管道的进口量为134亿立方米，可见三个国家对俄罗斯气的依赖度达92.34%。

　　假设1-Turkstream/TANAP管道进行替代：短期受运输瓶颈限制，长期管道扩建工程不确定性较高。Turkstream管道的运输能力为158亿立方米，而2024年通过该管道运往欧盟的供气量已达166亿立方米，达到能力上限；TANAP管道的运能为160亿立方米，其中约60亿立方米供应给土耳其，100亿立方米供应给欧洲，俄乌冲突后该管道向欧盟的出口量增长了38%至120亿立方米以上，且22~24年连续三年维持稳定，也达到了运输瓶颈。目前，欧盟仍未对土耳其溪管道的扩建进行表态；TANAP管道扩建的合作协议也未达成，尽管土耳其和阿塞拜疆对管道扩建态度积极，但投资费用高昂，假设一条管道的投资全部由土耳其承担，则其财政赤字负担将增加22%，因此，若欧盟方面没有明确的长期天然气需求和投资支持，两国未必能顺利投资巨额的管道基建费用。

　　假设2-国际LNG进行替代：国际LNG短期不具备增加弹性，短期天然气供需紧张。俄罗斯的LNG出口已达到能力上限，原计划于2023~2024年启动的项目均在俄乌冲突后受到制裁而搁置。美国2024年前10月LNG出口同比增长1.32%，存量产能需求较强、无空闲产能替代乌克兰过境天然气；新增产能2024年仅增加20亿立方米，无法弥补该管道164亿立方米的过气量；若仅考虑短期寒潮季的需求——即年初2个月该管道输气量为25亿立方米，依然高于新产能贡献的LNG增量12亿立方米。因此，2025上半年在LNG新项目替代不足的背景下，天然气供需整体依然紧张；下半年LNG新项目逐步投产并释放产量，但考虑到欧盟面临着库存低位、需大幅补库的压力，气价中枢难以下滑。

　　我们预计：2026年国际气价存在下滑压力、但底部中枢或高于疫前低位，国内外气价倒挂现象有望缓解、国内气价降幅有限。2024~2025年北美洲LNG年出口能力可增加20、602亿立方米，2026~2028年将再增加717亿立方米，中长期可承接欧盟的天然气供给缺口，从而造成气价中枢下滑。然而，考虑到欧盟采购美气的中间成本比俄气贵2美元/百万英热，TTF未来的长期中枢或高于历史，约在6.5~10美元/百万英热，同时，国内外气价倒挂现象预计有望缓解，国内气价高于TTF的差价均值约2.4美元/百万英热。

　　投资建议：1）推荐天然气资源优势强的中国海油（600938）、中国石油、中国石化；2）推荐产量处于成长期的新天然气（603393）；3）TTF价格短期上涨，建议关注广汇能源（600256）；4）建议关注拥有丰富的海气资源池的新奥股份（600803）、九丰能源（605090）。

　　风险提示：地缘政治风险，LNG投产进度不及预期，经济增速不及预期。

　　行业新闻摘要：

　　1：2024年国家能源集团14项关键指标刷新纪录，新能源投产规模创历史新高。

　　2：国家能源集团自产煤首次突破6.2亿吨。

　　3：国家统计局发布数据显示，2024年规上工业原煤产量47.6亿吨，同比增长1.3%。

　　4：2024年德国动力煤进口量锐减26%。

　　5：2024年全球海运煤炭贸易量同比增长2.4%，澳大利亚煤炭出口增长3.5%。

　　6：2024年中国动力（600482）煤市场分析及2025年预测指出，煤炭整体供应保持平稳。

　　7：蒙古焦煤现涨超6%，机构指待煤价底部明确，板块股息预期企稳。

　　8：2025年印尼煤炭产量有望续增，以满足中国买家需求。

　　9：2024年我国煤炭进口量再创历史新高。

　　10：2024年四季度我国煤炭行业主要政策分析显示，政策氛围迎来改善。

　　龙头公司动态：

　　1、中国神华（601088）：1）广发证券：中国神华煤电运经营模式稳健，维持AH股“买入”评级。2）智通港股通持股解析。3）中国神华：2024年商品煤产量3.27亿吨 煤炭销售量4.59亿吨。

　　2、中煤能源（601898）：1）中煤能源年度商品煤产量1.38亿吨，同比增长2.5%。2）中煤能源：2024年商品煤产量13757万吨 商品煤销量28478万吨。

　　行业涨跌幅：

　　行业指数估值：

　　行业市值前二十个股涨跌幅：