麦格理近期发布中国水泥行业研究报告。以下是要点：

　　石油输出国组织（OPEC）在 2014 - 2016 年经历了两年的动荡期后，目前运作顺畅；中国水泥行业在经历类似的 2022 - 2024 年两年调整期后，其供应管控有望持续。

　　鉴于供应管控加强、煤炭价格下降以及房地产市场企稳，我们认为水泥每吨毛利存在可持续的上升空间。

　　我们下调华润水泥控股（CR BMT）和海螺水泥（600585）（Marquee 评级为买入）的盈利预期，以反映销量下降，但鉴于其高利润率和收益率带来的潜在重估价值，仍维持 “跑赢大市” 评级。

　　OPEC 的两年动荡（2014 - 2016 年）与中国水泥行业（2022 - 2024 年）的相似之处

　　2014 年 11 月，由于纪律松散和页岩油竞争加剧，OPEC 崩溃。两年后的 2016 年 12 月，OPEC + 成立，将 OPEC 成员国和主要非 OPEC 产油国联合起来，支撑了油价。

　　类似地，2022 年初中国水泥行业爆发价格战，2024 年年中开始出现供应管控，同样间隔两年。自 2016 年末以来，OPEC + 运作顺畅；基于此及其他市场趋势，我们对中期供应管控持乐观展望。

　　供应端管控推动水泥价格上涨

　　春节过后，建筑活动回升至历史水平，工程机械等领先指标增长强劲。华东（江苏、安徽等）水泥企业在 3 月 3 日当周将价格上调 20 元 / 吨和 30 元 / 吨，华南地区在过去几周内进行了两轮价格上调。水泥价格上涨的原因包括：

　　一是供应管控自 2024 年下半年重新出现（见此前报告），在激烈的价格战后，龙头企业达成差异化停产协议（即不同工厂停产天数不同）；

　　二是春节淡季过后建筑活动回暖。近期，海螺水泥总经理朱胜利走访广西水泥企业（新闻链接），探讨供应端管控前景。我们预计供应管控将持续，支撑水泥价格。中国西南、西部和北部地区的低库存也将为价格上涨提供支撑。

　　房地产和基础设施需求未见明显改善

　　中国政府对房地产市场的支持政策在缩小新房销售降幅方面产生了积极影响，但实际情况尚未改善，2025 年 1 - 2 月新开工面积同比仍下降 29%。同时，政府的债务削减举措可能有助于改善地方政府资产负债表，为基础设施投资增长提供空间，但目前效果尚未显现。

　　海螺水泥 A/H 股和华润水泥控股 —— 维持 “跑赢大市” 评级

　　海螺水泥：我们将 2024 年、2025 年、2026 年盈利预期分别下调 34%、22%、25%，至 91 亿元、128 亿元、129 亿元，以反映更低的销量假设（较之前分别下降 2.8%、9.5%、13.3%）和更低的骨料利润率。我们的预期比市场共识分别高 6%、18%、12%。基于更高的目标市盈率，目标股价上调。

　　华润水泥控股：我们将 2025 年、2026 年盈利预期分别下调 25.6%、26.0%，至 23 亿元、26 亿元，以反映更低的销量假设（较之前均下降 17.5%）和更低的骨料利润率。我们 2025 年、2026 年盈利预测比市场共识分别高 60%、59%。我们还引入 2027 年净利润预测为 28 亿元。目标股价不变（目标市盈率提高）。鉴于预计每吨毛利持续改善和股息收益率稳定，对两者均维持 “跑赢大市” 评级（海螺水泥为重点买入评级）。

　　中国水泥价格持续上涨（图表 1 - 3）

　　（此处为图表，分别展示 2020 - 2025 年全国平均水泥价格、长三角地区水泥价格、珠三角地区水泥价格走势，纵轴为人民币元 / 吨，横轴为月份）

　　近期价格上涨和煤炭价格下跌后，我们的水泥每吨毛利跟踪指标也呈上升趋势（图表 4）

　　（此处为图表，展示 2020 - 2025 年水泥毛利趋势，纵轴为人民币元 / 吨，麦格理预计毛利（考虑 1 个月煤炭库存），横轴为月份）

　　麦格理预计海螺水泥每吨毛利（图表 5）

　　（此处为图表，展示海螺水泥季度平均毛利，纵轴为人民币元 / 吨，对比海螺水泥报告毛利，横轴为季度）

　　麦格理预计华润水泥控股每吨毛利（图表 6）

　　（此处为图表，展示华润水泥控股季度平均毛利，纵轴为人民币元 / 吨，对比华润水泥控股报告毛利，横轴为季度）