本周行情回顾：

　　2025年3月24日-2025年3月28日，上证指数跌0.4%，报3351.31点。创业板指跌1.12%，报2128.21点。深证成指跌0.75%，报10607.33点。煤炭开采加工指数跌-1.58%，跑输上证指数1.17%。前五大上涨个股分别为中国神华（601088）、大有能源（600403）、安源煤业（600397）、华阳股份（600348）、电投能源（002128）。

　　本周机构观点：

　　**长江证券本周观点**：

　　中长线资金增配煤炭进行时

　　近日，港交所披露瑞众人寿在中国神华H股的持股比例于03月20日从4.97%升至5.00%，平均股价为31.9153港元；上周中国平安发布年报，投资组合中OCI账户中股票投资金额从1751亿元提升至2632亿元，同比+50%，占比提升1.1pct。目前，不少煤炭龙头前十大股东中都不乏社保&险资账户的身影。为何中长线资金会增配煤炭股？我们认为，这一方面和长债端利率下降趋势中险资亟需增配高股息资产减缓净投资收益率的下滑有关；另一方面，煤炭股作为中证红利指数中占比约17%的重要组成部分，股息率较高、估值偏低成为了其相比其他行业的优势。考虑到《中长线资金入市方案》中提到“力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股”，中长线资金对煤炭板块的配置需求也有望不断加码。

　　如何看煤炭股短期和中长期投资价值？

　　我们如何看煤炭股的投资价值？短期来看，尽管在淡季及高库存环境下短期煤价不排除二次探底风险，但煤价下跌的二阶导函数将收窄，市场对煤炭板块的利空因素也将逐渐钝化，随着4月后供需有望改善&一季报风险释放&股权登记日到来，板块有望获得超额收益。中长期来看：煤价有望在长协中枢煤价上下波动，煤炭股高股息稳盈利逻辑未变。1）煤炭供需4月后有望改善：供给端，虽然海关总署于3月16日辟谣了“对进口煤炭实施延迟检查”的信息，但当前国内港口煤价和5500大卡印尼煤以及俄罗斯煤出现倒挂，进口煤也有望因市场化因素而减量；需求端，虽然截至3月20日25省电厂耗煤量均值同比-4.5%，但3月电厂耗煤量均值降幅已相对1-2月同比缩窄；虽然3-4月用煤淡季日耗依旧承压，但4月后，考虑到6-8月为电煤旺季叠加金九银十为非电旺季，煤炭需求改善概率增大；此外，当前25省电厂库存同比并不算高，5月存在旺季前补库需求，因此4月后煤价有望迎来趋势性改善。2）板块利空因素钝化，煤炭低估值高股息优势明显：25年以来，长江煤炭板块跌幅10%，位列32个行业倒数第一，这一方面和电价下调超预期叠加煤炭行业供强需弱、市场对煤炭业绩稳定性担忧加深有关，另一方面也和科技成长板块赚钱效应明显，风险偏好提升下红利资金被一定程度虹吸有关，前期机构筹码较多的中国神华、中煤能源（601898）年初以来均下跌15%以上，在煤炭板块里跌幅前列。然而，受资金高切低需求&6-7月高股息红利股的股权登记日或将逐渐到来，煤炭股优异的2024年股息或将成为其防御的重要支点；此外，由于市场对煤炭业绩一季度同比较弱也有一定预期，煤炭股利空也逐渐钝化，在市场风格再平衡之下，资金高切低需求有望带动红利风格阶段性回归，因此煤炭板块有望在风格切换下脱离煤价实现逆势上涨，建议重视低位布局机会。中长期来看，随着煤价回归合理水平，未来中枢煤价或在长协基准（675元/吨）受需求影响上下100元/吨波动，煤炭供需盈余有望收窄，煤炭龙头标的高股息稳盈利价值依旧。

　　投资建议

　　边际配置遵循以下思路选股：1）长久期稳盈利优质龙头：中国神华（A+H）、中煤能源（A+H）、陕西煤业（601225）；2）转型成长：电投能源、新集能源（601918）；3）顺周期焦煤：淮北矿业（600985）、山西焦煤（000983）、平煤股份（601666）。

　　风险提示

　　1、经济承压影响下游需求风险；

　　2、外部因素导致煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。

　　**国盛证券本周观点**：

　　事件：3月25日，香港交易所信息显示，瑞众人寿保险有限责任公司在中国神华的持股比例于03月20日从4.97%升至5.00%，平均股价为31.9153港元。中国神华H作为煤炭行业龙头，其被险资举牌的背后，折射出长线资金对传统能源行业的价值重估逻辑。从险资的长线配置需求出发，结合煤炭行业的核心优势，分析煤炭板块投资价值的底层支撑。

　　（一）财务报表优异，低资本开支&现金流充裕，具备“高分红、高股息”资产特征

　　煤炭企业基本以央国企为主，自2016年供给侧改革以来，在行业高景气度背景下，历史负担已明显减轻，截止2024年H1，多数公司账面货币资金远大于有息负债，且经营性现金流良好，资产负债率低（2024年末中国神华资产负债率仅23.4%），具备“增持、回购、加大现金分红”能力。

　　此外，一利稳定增长，五率持续优化”政策，推动央企效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长。在此要求下，考虑到煤价属周期波动，煤炭企业或通过加大成本管控力度，使得利润得以明显释放，保证企业效益稳步提升。2024年中国神华拟派发现金红利人民币449亿元（含税），分红比例为76.5%“（2023年度75.2%），截至3月25日收盘，中国神华H股股息率为7.5%。

　　（二）一二级市场倒挂，煤炭板块具备估值折价与资源稀缺性的双重吸引力

　　2024年以来，山西省通过网上挂牌出让方式，实现多宗煤炭市场探矿权市场化配置，6宗煤炭探矿权出让，成交价约800亿元，此6宗煤炭探矿权单位竞拍成交均价12.2元/吨，我们结合截至2023年底主要煤炭上市公司资源储量和市值比值来看，即使不考虑后续探转采手续费用以及单吨煤炭产能建设成本，多数煤炭企业单位储量价值远低于目前一级市场竞拍价格，煤炭行业一二级市场倒挂严重，价值重估远未结束。

　　同时，煤炭企业多具备全产业链布局优势，如中国神华通过自营铁路、港口和电力业务实现“煤电运”一体化，有效对冲煤价波动风险，进一步增强了整体业务的抗风险能力。

　　煤炭是中国能源安全的“压舱石”，根据中国电力报数据，2024年国内煤炭消费量占能源比重仍超过50%，虽面临能源转型压力，但在能源安全中的战略地位仍不可动摇、龙头企业的资源垄断优势及高股息特性，为长线资金提供配置价值。

　　（三）煤价底部压力测试，股价先于煤价企稳反弹

　　当前煤炭市场正处于底部压力测试阶段，但我们认为此轮煤炭价格底部支撑逻辑明确：1）进口煤面临减量。我们一直强调我国动力煤成本位于全球成本曲线左侧”，本轮国内煤价跌速、跌幅均大于海外，目前进口煤利润已现倒挂趋势，进口煤数量面临下滑；2）现货、长协面临全面倒挂，或倒逼煤矿被动减产&下游开启现货采购；3）煤价跌破成本，减产概率逐步加大。根据我们早前发布的《成本——上市煤企全解析》报告，我们以16家动力煤上市公司作为样本（其23年合计产量10.93亿吨，占全国动力煤产量37%），其完全成本曲线右侧10%对应吨煤成本约446元/吨左右，若换算港口现货价格，约在700元/吨左右（完全成本*增值税+运费）。虽然“煤价跌至成本线下后，无法确认煤矿会立即减产，但随着价格跌破成本幅度加大，其减产概率或逐步提升，价格下跌阻力逐步加大”。

　　煤价底部区间夯实，煤炭龙头企业利润确定性增加，股息率稳定性亦增强，催化煤炭股估值体系从周期属性向“高现金流+稳定分红”的类债属性切换。同时，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，资本市场的定价机制将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流。叠加在宽货币环境下，利率处于下行通道，债券收益率下行，红利资产得益于较高的股息率，配置价值进一步凸显，煤炭作为稳态高股息（竞争格局稳定、增速低、现金流稳定、高分红）的代表，市场有望对煤炭行业长期价值重估提前定价，带来股价先于煤价企稳反弹”。

　　综上，险资举牌中国神华H，本质是对“高分红+强现金流”资产的价值发掘，龙头煤企的资源稀缺优势及高股息特性，是长线资金配置核心逻辑，我们始终看好高股息策略，其是一种看似慢”实则快”的投资方式，煤炭板块的价值重估远未结束。

　　投资建议。

　　“绩优则股优”。重点关注困境反转的中国秦发，绩优的电投能源、中国神华、陕西煤业、新集能源、中煤能源、淮北矿业、昊华能源（601101）、晋控煤业（601001）。推荐未来存在增量的华阳股份、甘肃能化（000552）。此外，正在办理控股股东变更的安源煤业亦值得重点关注。

　　此外，平煤股份发布《以集中竞价交易方式回购股份方案》的公告，正式打响煤企增持回购第一枪，回购额度高达5~10亿元，应给予重点关注。其他具体内容可参考我们早前发布的《回购增持再贷款设立，高股息煤炭迎机遇》报告，重点关注平煤股份、淮北矿业、兖矿能源（600188）。

　　风险提示：新建矿井加速投产。煤炭价格大幅下跌。煤炭需求不及预期。

　　行业新闻摘要：

　　1：全球煤炭消费量预计在2035年将逼近100亿吨，达到98.28亿吨。

　　2：2025年前2个月俄罗斯煤炭产量同比增长5.4%。

　　3：1-2月鄂尔多斯原煤产量同比增长1.1%。

　　4：全国煤炭港口库存仍高居7000万吨以上。

　　5：煤炭进口在1-2月继续增长，但增幅明显收窄。

　　6：动力煤现货2025年4月展望报告显示供需边际好转，预计震荡寻底为主。

　　7：煤炭供需维持宽松运行，强制绿证消费提升市场需求。

　　8：焦炭市场价格在多轮提降后暂稳，供需边际好转。

　　9：煤矿瓦斯治理“二十字”工作体系得到解读，强调安全与环保。

　　10：能源法推动煤炭行业系统性重塑，促进可持续发展。

　　龙头公司动态：

　　1、中国神华：1）险资举牌又一起 瑞众保险举牌神华H股。2）智通港股通持股解析。3）斥资超3000万港元！瑞众人寿月内第二次举牌，看好高股息红利。4）举牌！又一家。5）不停歇！瑞众保险举牌中国神华H股。6）高盛：下调中国神华盈测反映煤炭及煤电价格疲弱 降目标价至29.5港元。7）瑞众人寿连续举牌 增持中国神华100万股。8）瑞众人寿保险有限责任公司增持中国神华100万股 每股作价约31.92港元。9）中国神华董事长，退了。10）中金：上调中国神华目标价至36港元 维持“跑赢行业”评级。11）中国神华：吕志韧辞任董事长、执行董事职务。12）中国神华：2024年实现净利润586.71亿元 坚持积极回报股东的分红政策。

　　2、中煤能源：1）中煤能源：2024年实现净利润193亿元 经营业绩保持稳健。

　　3、兖矿能源：1）兖矿能源：3月31日将举办2024年度业绩说明会。

　　4、电投能源：1）电投能源：4月15日将召开2025年第二次临时股东大会。

　　行业涨跌幅：

　　行业指数估值：

　　行业市值前二十个股涨跌幅：