相较于快递行业的平稳发展，中国零担物流正进入分化期。2024年，零担市场规模达1.7万亿元，预计未来五年年复合增长2.1%，市场容量巨大且将持续释放。

　　其中，全网快运公司凭借规模和服务优势，渗透率从2019年的11%升至2024年的16%，头部全网快运公司市占率已突破60%以上，市场整合趋势愈发明显。

　　注意到，对标美国零担行业，中国零担快运或蕴含巨大价值空间，前者于2010年完成初步整合后，业内龙头ODFL凭借成本领先与差异化服务，2024年营收接近60亿美元，净利率从5.1%跃升至22%，市盈率稳居27倍上下;后者则尚处整合初期，市场份额逐步向“高增长”“高盈利”的业内龙头安能物流聚拢。

　　2024年，安能物流(09956)实现营收115.76亿元，同比增长16.7%;经调整净利润8.37亿元，同比激增64.2%。当前企业市值刚过百亿关口，低估值与高成长性形成显著剪刀差，探讨其“价值洼地”特征，或许对我们重识中国零担市场的价值空间，更具参考意义。

　　估值线：寻找合理参考轴

　　如果为安能定义估值，可参考两类指标：一是业务类型相似的上市公司，如德邦股份（603056）(603056.SH)，二是资深机构评级。

　　安能与德邦同属物流行业且竞争于快运领域，但市场定位存在差异。德邦聚焦大件快递，安能覆盖全网快运(小件至大件)。不过，资本市场对二者估值的逻辑极为相似：即企业经营基本面以及盈利能力的延续性。

　　因直营与加盟的差异，二者在成本控制上不具备可比性。利润及现金流变化，或许能给我们一些参照。

　　2022年至 2024年下半年(德邦 2024 年财报暂未披露)，德邦净利率维持在 2% 上下，呈现走低趋势。对比来看，安能虽在 2022 年未实现盈利，但2023年净利率大幅提升至 7.1%，2024年继续保持这一水平。

　　2024年二者净利润额已相差无几。德邦营收403.79亿元(+11.3%)，净利润8.61亿元(+15.41%)，相比之下，安能从流血上市到盈利逼近德邦则更具成长潜力。

　　估值视角来看，截至4月16日收盘，德邦PE为18倍，PB为1.7倍，市值137亿元，其估值已隐含京东生态协同预期。PE(TTM)11.9倍，PB为2.7倍，市值104.3亿港元，市场认知存在显著偏差，其股东回报计划与持续高增长尚未充分反映在股价中。

　　基于当前业绩指标，机构给予了较高的估值空间。中金公司（601995）上调目标价10%至11港元，维持“跑赢行业”;中信证券给予12港元目标价，维持“买入”;国海证券认为中短期战略改善已显现，中长期将受益于零担渗透加速，维持“买入”。

　　二者盈利、估值的显性对比，直观反映出市场对加盟制与直营企业的认知差异。这与顺丰控股（002352）与中通快递颇为相似，2024年二者取得相近利润额，但后者利润率大幅领先前者，市场估值也存在弹性上升空间。

　　而不同的是，快递市场格局已较为固定，零担快运市场空间更大且尚处整合早期，更具想象空间。事实也是如此，行业头部安能的市占率也仅有12.7%，可以预见的是，其领先行业的盈利能力，或推动其份额占比随扩内需政策推进持续提升。

　　预期差：加盟制快运价值重塑

　　较低的估值预期，或许源于市场对加盟制的天生偏见。长期以来，加盟制快运网络通常被认为存在“管理难度大”“服务品质低”的顽疾，而安能2024业绩表现，却呈现出满满的“反差感”。

　　2024年其推进“3300产品”升级，取消300公斤内货物特殊区域加收费，并建设“9996时效标准”，推动平均运单时长同比缩短7.1%，遗失率和破损率分别下降79.7%和64.7%，申报投诉率下降91.0%，末端派送能力与客户满意度显著提升。

　　2024年，安能头部网点留存率达97%，网络粘性显著增强，截至今年3月，其全国网点数突破36,000家，较2023年增长超8000个，行业排名第一，且超7成来自同行。

　　深层次含义在于，安能不仅具备覆盖全国的服务能力、直逼直营的服务质量，也在通过渠道深耕，催化行业整合。

　　而相较于直营，加盟制在成本控制端，具备天然壁垒，凭借头部规模化优势，安能通过精益管理，正将成本领先的优势无限扩大。2024年，其通过优化分拨结构、车线规划及车队管理，单位运输成本同比下降5.0%，单位分拨成本下降16.5%。

　　同时，杭州萧山、郑州等核心分拨中心引入自动化分拣流水线，浙闽线路试用换电重卡及NOA车辆，资产配置下的产能上限持续提升，降本空间进一步释放。

　　服务能力不弱、网络覆盖率更高、总成本控制能力极强，安能“行业领跑”护城河逐步稳固，也为区域业务增长提供了充足动力。以河南长葛后河网点为例，依托“铁三角”赋能及差异化政策支持，2024年发货量实现近3倍增长，成为当地卫浴货运市场的头部企业。

　　成长性：未来高增长是否延续

　　市场估值预期，另一个判定因素是：当前取得的高增长是否可延续。一是考虑到行业价格战的常态化，其利润增速或遇桎梏，二是成本领先与网络优势是否可持续。

　　探究安能2025年未来规划，会发现“打强网点”与“数智赋能”，已成为战略级举措。一方面，持续深化渠道建设，通过优化区域网络布局与门店建设，联动网点构建末端服务优势，推动网点盈利能力提升。

　　另一方面，成本控制端，安能以分拨智能化、路由优化和运力升级为抓手，积极投资新质生产力，运输端引入新能源运力、智慧运力，分拨端提升自动化水平，强化全链路时效与成本管控能力。

　　极为明确的战略方向，给予安能对极高的业绩预期信心，其预计2025全年收入增长10%~15%，毛利率稳中有升，经调整净利润增长不低于20%。

　　事实上，安能确实具备穿越经济周期、应对市场竞争的能力。除成本领先与网络覆盖密度等先发优势外，其2024年经营活动净现金流达21.31亿元，同比增长24.9%，高现金储备，成为最踏实的底气，也为股东分红提供了筹码。

　　业绩会现场，管理层透露已推进分红筹备工作，预计2025年中期业绩发布后宣布分红方案。换句话说，安能已进入“规模-成本-利润”的正向循环，加盟网络扩张未稀释利润，反而成为效率提升的杠杆，以网络弹性实现快速扩张，其成本转化效率正在重塑行业利润分配规则。

　　结论

　　中国电商物流高速扩张，持续为零担市场注入增长动能，叠加行业整合初期的结构性机遇，头部企业正加速构建护城河。以安能为代表的行业领跑者，依托规模效应、成本领先优势，有望持续提升市场份额。伴随规模经济与运营效率的兑现，市场或将启动对其价值的系统性重估，推动估值中枢向产业地位靠拢。