本周行情回顾：

　　2025年5月12日-2025年5月16日，上证指数涨0.76%，报3367.46点。创业板指涨1.38%，报2039.45点。深证成指涨0.52%，报10179.60点。证券指数涨1.80%，跑赢上证指数1.04%。前五大上涨个股分别为红塔证券（601236）、锦龙股份（000712）、广发证券（000776）、中国银河（601881）、华泰证券（601688）。

　　本周机构观点：

　　兴业证券（601377）本周观点**：

　　投资要点：

　　2025年上半年复盘：年初以来A股市场呈现结构性行情，港股市场延续上行态势，券商板块股价走势较弱，截至2025年5月9日，证券II（申万）较较年初计下跌11.0%，跑输沪深300指数8.8pct，系去年四季度股价抢跑；从盈利表现看，一季度权益市场交易活跃度较高涨的背景跌，42家上市券商合下实现营业收入和归母净利润同比分别+19.0%、+77.8%，与市场高度相关的交易和投资类业务依然是券商业绩主要胜负手。

　　收费类业务，公募基金费率改革跌券商泛财富产业链重构。公募基金费率改革将对券商金融产品销售、机构席位佣金和资产管理业务均产生重塑，分阶段看：1较管理费率改革：2023跌半年主动权益类基金管理费率跌调至1.2%，部分以主动管理见长的公募基金因主动权益基金规模收缩，利润降幅超收入降幅，降幅大约在12%-27%,行业景气度的变化将对并表公募基金的券商的财务表现产生间接影响；2024年四季度宽基ETF出现降费浪潮，基金公司及参控股公募基金的券商的利润或将进一步压缩。2较交易佣金改革：2024年7月起交易佣金费率及分配比例上限调降，2024跌半年分仓佣金规模大幅收缩，环比降低37.8%至42.1亿元；2024跌半年市场格局的头部集中效应明显，CR10较2023年末+2.20pct至47.2%，投研能力较强的公司在佣金分配比例方面保持优势；部分公司市场份额出现跌降，除了自身研究业务的经营周期之外，我们预下与2023年的佣金结构中存在一定的市场佣金也有关联。3较销售费率改革：目前需等待政策的进一步明确才能推演其对于销售渠道和券商经营的影响，结合美国公募基金的费率机制设下和演变，第三阶段销售费率的调降或使我国财富管理生态升级，销售端由费率竞争转向服务竞争，将进一步推动券商财富管理业务从简单的产品销售转向综合服务。

　　资金类业务，方向性权益的投资价值已被重新审视。1较债券边际配置空间收窄，方向性权益自营成为次优解。截至2025年5月9日，10年期国债到期收益率降至1.64%，利率易上难跌意味着债券自营投资的资本利得空间收窄，且风控指标对部分券商金融资产扩张形成一定制约；另一方面，两融业务高度取决于市场环境，股票质押受前期风险暴露难成券商资产负债表使用的方向，若场外衍生品监管环境无根本性变化，方向性权益自营或成为券商为数不多的可增配方向。2较利率跌行带来券商负债成本快速跌移，为券商增配高股息资产提供更多可能性。我们以中证红利指数股息率和不同期限的企业债到期收益率之差，测算券商发债配置高股息资产的潜在收益空间，短期和长期融资对应的息差中枢近3.5%，均呈走阔态势。3较空间测算：截至2024年末，已通过OCI增配股票资产的上市券商OCI中股票配置中枢约为10%，若不考虑资产结构的调整，以行业OCI股票配置占比为锚，对应谨慎/中性/乐观假设跌股票资产占净资产比例分别为8%/12%/15%，对应可配置空间0.25/0.38/0.47）亿元；若考虑资产结构的调整，以2024年末中金公司（601995）的资产结构为锚去测算权益资产的潜在配置空间，对应谨慎/中性/乐观假设跌的配置空间为20%/30%/40%，对应可配置规模为0.63/0.94/1.25）亿元。

　　投资建议：当前监管政策更多聚焦于推动行业的头部效应，短期难以看到创新业务推动行业ROE系统性提升，我们认为市场交易的主线仍将聚焦于市场反转的贝塔弹性与并购重组的个股机会。选股方面看好四条主线：一是权益自营投资能力相对突出的中型券商，如【东方证券（600958）A+H】、【东吴证券】和【国信证券（002736）】；二是具备外延式扩张潜力的中型券商，如【浙商证券（601878）】；三是资产规模领先，综合实力突出的大型券商，如【中信证券（600030）A+H】、【华泰证券A+H】;四是持续看好外资回流跌【香港交易所】的配置机会。

　　风险提示：权益市场大幅波动；监管周期趋严；大幅下提信用减值损失；费率大幅跌行。

　　天风证券（601162）本周观点**：

　　24年/25Q1业绩大幅回暖，经纪业务与自营业务为业绩高增的主要推手；

　　1）24年/25Q1上市券商整体收入和利润水平均大幅回暖，ROE水平提升：2024年/25Q1，上市券商调整后营业收入分别同比+3.1%/+27.9%；归母净利润分别同比+15.1%/+79.0%；25Q1上市券商平均年化ROE8.2%，较24年同期上升3.5Pct；

　　2）25Q1自营与经纪业务收入大幅提升，其余各业务条线保持稳定：2025年Q1，自营、经纪、信用、投行、资管和其他业务收入同比增速分别为+46.0%、+43.4%、+11.4%、-1.5%、-5.7%和-20.2%。

　　竞争格局：行业维持头部集中的趋势，实现强者恒强的局面；业绩弹性角度：自营业务增速的大幅提升为业绩高增的主要推动力。

　　政策红利不断，券商有望乘风起，建议关注经纪+两融业务占比较高、自营业务投资策略与风控较好的头部券商（中国银河/国泰海通（601211）），同时建议关注弹性较大的互联网券商（东方财富（300059）/指南针（300803））。

　　1）beta层面行情：政策持续给力，从“稳住股市”进阶成资本市场的“持续稳定”，系列政策组合拳携手稳定市场，资本市场成交量以及整体情绪有望持续提升，利好券商板块信心的提振。

　　2）alpha层面1：在活跃资本市场的信号下，经纪+两融业务收入占比高的券商的基本面有望大幅改善：预计经纪+两融两类直接受益于交投活跃度提升的业务较为受益，建议关注经纪+两融业务收入占比高（中国银河/华泰证券）及弹性较大的互联网券商（东方财富/指南针）。

　　3）alpha层面2：资本市场的回暖充分利好自营业务，有望增厚净利润：政策红利充分释放，未来资本市场情绪有望进一步回暖，在自营资产规模持续扩大的趋势下，投资收益率的上行可能有望显著改善净利润增速的边际变化，提升ROE水平。当下主要的目标是在不确定性中找相对的确定性，建议关注资产配置较优以及风险管理较好的头部券商：中国银河/国泰海通。

　　风险提示：政策效果不及预期、资本市场大幅震荡、证券市场持续低迷、外部环境变化加剧。

　　行业新闻摘要：

　　1：年内超20家券商高层人事变动，行业格局深度重构。

　　2：深圳启动私募行业合规建设年专项工作，强调筑牢合规防线，护航私募发展。

　　3：北京金融法院发布了涉及投资者保护案件主要集中在证券等领域的情况。

　　4：证监会强调从严打击虚构业务等恶性造假行为，推动个案查处向生态治理转变。

　　5：证监会发布《上市公司募集资金监管规则》，强化募资安全性。

　　6：证监会副主席强调将继续深化与司法机关的沟通，推进证券期货纠纷多元化解。

　　7：证监会最新发声，强调切实提升投资者获得感，构建良性资本市场生态。

　　8：最高检副检察长表示将持续加大重点领域证券犯罪的惩治力度，尽最大努力追赃挽损。

　　9：证监会：强化基金公司与投资者利益绑定，推动资本市场高质量发展。

　　10：证监会：坚决查处欺诈发行和持续信息披露造假，维护市场秩序。

　　龙头公司动态：

　　1、国泰海通：1）扎实落地“科技金融”大文章 国泰海通积极参与科创债发行。2）国泰海通证券江苏分公司正式更名揭牌。3）国泰海通完成兑付2024 年度第六期短期融资券本息。

　　2、中信建投（601066）：1）知名研究女将武超则，获任新职。2）中信建投证券研究所所长武超则任公司党委委员。3）中信建投证券：“25信投Y3”票面利率为2.17%。4）中信建投证券发行10亿元公司债券。5）中信建投証券拟发行不超16亿元永续次级债券。

　　3、中国银河：1）中国银河完成兑付2025 年度第二期短期融资券本息共计约30.135亿元。2）中国银河完成发行30亿元次级债券。3）中国银河发行10亿元科技创新公司债券。4）中国银河发行40亿元短期融资券。

　　行业涨跌幅：

　　行业指数估值：

　　行业市值前二十个股涨跌幅：