本周行情回顾：

　　2025年7月28日-2025年8月1日，上证指数跌0.94%，报3559.95点。创业板指跌0.74%，报2322.63点。深证成指跌1.58%，报10991.32点。造纸指数跌-0.57%，跑赢上证指数0.37%。

　　本周机构观点：

　　**国金证券本周观点**：

　　事件

　　PMI发布25H1财报，新型烟草产业发展趋势依然优异。7月22日，菲莫国际发布2025H1财报。25Q2公司实现营收/经调整营业利润同比+7.1%/+16.1%至101/43亿美元，25H1营收/经调整营业利润同比+6.5%/+14.5%至194/80亿美元。其中25Q2新型烟草营收同比+15.2%至42亿美元，25H1营收同比+15.1%至81亿美元，25Q2新型烟草营收占比同比+4.3pct至41.6%。25Q2HTU销售量同比+9.2%至388亿支（25Q1增速为11.9%）,25H1销量同比+10.5%至759亿支，Q2销售未出现实质降速，HTU25Q2IMS（剔除渠道库存扰动影响）销量同比+11.4%（25Q1为9.4%），实际HTU销售情况仍较优。

　　FDA审批允许JUUL相关雾化产品继续在美销售，美国合规市场扩容趋势愈发清晰。7月17日，FDA官网发布最新版的《获批电子烟产品清单》，JUUL旗下一款雾化电子烟烟具及四款烟草味和薄荷味烟弹已正式获得市场销售授权（MGO）。这意味着JUUL在2022年被FDA下达销售禁令后，重新获得在美国市场销售的合法地位。截止目前，FDA已审批通过的雾化电子烟产品总数由此前的34款增加至39款。

　　投资逻辑

　　HNB市场规模持续增长，美国市场有望贡献显著增量。HNB方面，欧洲市场风味禁令影响逐渐消退，菲莫25Q2欧洲市场HTU销量恢复双位数增长，一定程度上验证口味的限制并不会显著影响HNB吸引力，这是HNB行业后续政策风险较低且能健康长期成长的关键。后续重点期待美国FDA正式通过相关品牌的HNB产品，美国HNB市场开启并且扩容已是大势所趋，有望显著打开行业成长空间。

　　合规审批加速与严厉打击非法产品并行，美国合规雾化市场扩容趋势依旧清晰。FDA允许JUUL雾化电子烟继续在美销售，表明FDA监管风向不是简单的一刀切，而是以维护行业健康发展为核心，有序引入合规产品并严厉打击非法。结合此前美国参议院拨款委员会批准向FDA拨款2亿美元，用于打击非法电子烟和尼古丁袋，并督促FDA加快产品审核。FDA局长表示目前在售的电子烟中85%为非法产品，未来将以打击非法电子烟列为首要任务，且已开始与海关跨部门执法查获巨额非法产品，合规市场仍有较大的扩容空间。我们认为FDA打击非法产品与逐步放款合规产品销售许可举措并行，美国合规雾化市场扩容趋势依旧清晰。

　　新型烟草行业扩容趋势清晰，把握相关产业链机遇。整体来看，HNB全球市场规模仍处于持续增长中，且美国HNB市场的开启有望贡献重要增量。欧洲全面限制一次性烟、美国严厉打击非法且加速审批通过合规产品背景下，合法换弹式市场规模有望持续扩容。此前菲莫、英美烟草已分别提出未来新型烟草收入占比超过50%的目标，整体来看海外新型烟草发展已是大势所趋。重点建议布局深度切入海外烟草集团雾化+HNB供应链的思摩尔国际，此外烟草产业链建议关注中烟香港等。

　　风险提示

　　新品PMTA审批不通过与推广不及预期，海外对雾化非法产品监管力度低预期，汇率大幅波动

　　行业新闻摘要：

　　1：2025山东省先进级（省级）智能工厂名单发布，造纸印刷包装企业上榜。

　　2：2025年中国复印纸行业市场深度分析：产能、产业链及重点企业。

　　3：高性能芳纶绝缘纸关键技术研究及应用科技成果鉴定会召开。

　　4：全国造纸产业会议召开，亚太森博获奖众多。

　　5：双胶纸行情仍偏悲观，警惕反内卷影响。

　　6：行业跟踪显示，上半年业绩预告表现平淡，反内卷下关注行业利润修复。

　　7：市场盈利压缩，白卡纸与浆料成本相关性整体增加。

　　8：广东造纸业发布首个反内卷倡议书，行业密集涨价潮来袭。

　　9：国内宏观情绪或短暂影响8月阔叶浆外盘走势。

　　10：成本端压力提升，纸企发起今年第三轮提价。

　　龙头公司动态：

　　1、仙鹤股份（603733）：1）仙鹤股份投资成立水处理科技公司。

　　2、山鹰国际（600567）：1）山鹰国际拟设立合伙企业引入长期投资者 推进纸包一体化业务发展。2）中国信达牵头国资战投入股山鹰国际，打造龙头纸企周期穿越新范式。3）山鹰国际：拟29.77亿元设立合伙企业引入长期投资者 包括中国东方资产管理股份有限公司等。4）山鹰国际已回购6061万股，金额1.17亿元。5）山鹰国际：累计回购股份60614500股。

　　行业涨跌幅：

　　行业指数估值：

　　行业市值前二十个股涨跌幅：