2025年9月10日，国海证券发布了一篇煤炭开采行业的研究报告，报告指出，煤价筑底拖累2025H1业绩，现阶段煤价回升叠加板块低拥挤度，煤炭迎来底部配置机遇。

　　报告具体内容如下：

　　2025年上半年重点关注的28家煤企业绩同比下降。我们重点关注的28家煤炭上市公司，2025年上半年合计实现营业收入5539.18亿元，同比-17.8%；合计实现净利润722.84亿元，同比-31.5%；合计实现归属母公司净利润569.44亿元，同比-31.8%。如果剔除中国神华（601088），剩余27家煤炭上市公司，2025年上半年合计实现净利润426.56亿元，同比-39.9%；合计实现归属母公司净利润323.03亿元，同比-40.2%。 2025年上半年，26家煤企煤炭产量同比上升，但销量同比下降（剔除广汇能源（600256）、山西焦煤（000983））。26家煤炭上市公司2025年上半年产量为6.15亿吨，同比+1.6%，销量5.61亿吨，同比-1.8%。如果再剔除掉中国神华，25家煤炭上市公司2025年上半年产量为4.49亿吨，同比+2.9%，销量3.99亿吨，同比-1.1%。 2025年上半年煤企成本降幅小于煤价降幅，业绩因此受到拖累。2025年上半年煤炭供需呈现宽松，其中火电发电受暖冬以及可再生能源发电高增挤压影响，供给端国内生产稳中有增，在煤炭供需宽松格局之下，2025年上半年煤价中枢下滑，2025年上半年秦港动力煤（Q5500，山西产）均价为675.67元/吨，同比-22.77%；2025年上半年京唐港主焦煤（山西产）均价为1,377.67元/吨，同比-38.79%。受市场煤价下行影响，2025年上半年25家煤炭上市公司（剔除广汇能源、山西焦煤、晋控煤业（601001））煤炭的平均销售价格为480元/吨，同比-20%，降幅低于市场煤降幅（动力煤市场煤同比-22.77%）；平均销售成本306元/吨，同比-9%；平均毛利173元/吨，同比-33%；毛利率36%，同比-7.4pct，售价下降拖累煤企盈利。

2025年上半年，期间费用方面，绝对值同比下降，费用率受营收下降影响有所提升。从绝对值来看，2025年上半年28家煤炭上市公司累计期间费用390.18亿元，同比-5.5%，其中，销售费用45.72亿元，同比-1.0%，管理费用263.24亿元，同比-7.6%，财务费用81.22亿元，同比-0.8%。从相对值来看（算数平均值方法），2025年上半年28家煤炭上市公司的期间费用率为12.09%，同比+1.57pct，其中，销售费用率为1.00%，同比+0.19pct，管理费用率为8.43%，同比+0.84pct，财务费用率为2.66%，同比+0.54pct。综合来看，在煤价同比下降背景下，多数煤企通过优化债务结构、成本控制等方式，降低成本费用，但受营收下降影响，费用比率有所提升。

部分煤企2025年上半年专项储备减少，一定程度冲抵成本释放业绩。在我们统计的24家煤企（剔除郑州煤电（600121）、安源煤业（600397）、大有能源（600403）、辽宁能源（600758）和神火股份（000933），加入云煤能源（600792））之中，2025年上半年合计专项储备为66,251百万元，同比2024年上半年增长1,025百万元。其中中煤能源（601898）2025年上半年专项储备5,072百万元，同比减少2,503百万元，兖矿能源（600188）2025年上半年专项储备3,219百万元，同比减少573百万元。专项储备的减少，一定程度上冲抵成本释放业绩。

2025年上半年，行业盈利指标均同比下降。从销售毛利率来看，28家煤炭上市公司2025年上半年平均值为23.3%，同比-6.4pct，其中有4家公司毛利率同比有所提升；从销售净利率来看，28家煤炭上市公司2025年上半年平均值为4.4%，同比-7.0pct，其中有3家公司净利率同比有所提升；从ROE来看，28家煤炭上市公司2025年上半年平均值为1.8%，同比-2.4pct，其中有2家公司ROE同比有所提升。

2025年上半年，经营性现金流同步呈现下降，资产负债率同比小幅上升。28家煤炭上市公司2025年上半年经营性现金流合计为1042.20亿元，同比-379.19亿元，同比-27%；有息负债合计为5523.58亿元，同比+15.15%。资产负债率平均为53.2%，同比+1.3pct；如果剔除掉中国神华，27家煤炭上市公司2025年上半年经营性现金流合计为584.26亿元，同比-310.45亿元，同比-34.70%；有息负债合计为5093.54亿元，同比+16.73%。资产负债率平均为54.0%，同比+1.3pct。

2025年上半年，应收账款周转天数、存货周转天数同比上涨。应收账款方面，2025年上半年28家煤炭上市公司应收账款周转天数同比上涨，回款能力有所走弱，2025年上半年28家煤炭上市公司应收账款周转天数平均为31天，同比增长6天，同比上涨21.8%；存货周转方面，存货周转天数28天，同比上涨27.1%。

2025年二季度：煤价延续下降，主要煤企业绩同环比仍有下降。但同时，受反内卷与动力煤夏季旺季影响，Q3煤价已然呈现震荡回暖趋势。2025年二季度，尽管供给增速逐步收窄、火电需求恢复，但短期供需仍处于宽松阶段，煤价延续回落。受煤价下降影响，主要上市煤企2025Q2业绩同比下降。我们重点关注的28家煤炭上市公司，2025Q2年合计实现营业收入2712.10亿元，同比-19%；合计实现归属母公司净利润260.34亿元，同比-35%；合计实现扣非后归属母公司净利润250.57亿元，同比-36%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，27家煤炭上市公司，2025Q2合计实现归属母公司净利润133.42亿元，同比-49%。但当前，煤炭价格已有明显回升，港口动力煤三季度均价665元/吨（截至9月9日），港口焦煤二季度均价在1534元/吨（截至9月9日），均较二季度有所提升，与市场底筑牢、行业供需关系转强等因素有关。

投资策略：整体看，2025年上半年煤企成本虽同比下降，但难补煤价下跌，煤企业绩进一步回落。展望后续，反内卷影响之下，煤炭价格已然开启显著修复，且在查超产政策的影响下，煤价存在支撑，同时公司成本端仍在持续优化，故此煤企业绩低点或已显现。另一方面，市场对现阶段煤价的悲观认识亦已被充分定价，2025Q2主动型基金重仓股中持有煤炭板块比例已降至0.36%，持仓比例处于2008年以来较低水平，板块拥挤度已大幅下降。所以在煤价回暖、板块低拥挤度背景下，高股息率、现金奶牛的煤炭板块底部配置价值正逐步凸显。上半年，国家能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持或资产注入计划，亦释放利好，彰显煤企发展信心、增厚企业成长性与稳定性。从大方向来看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡，头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注：

（1）稳健型标的：中国神华、陕西煤业（601225）、中煤能源、电投能源（002128）、新集能源（601918）。

（2）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源。

（3）焦煤弹性较大标的：淮北矿业（600985）、平煤股份（601666）、潞安环能（601699）、山西焦煤。

风险提示：

1）经济增速不及预期风险；

2）政策调控力度超预期的风险；

3）可再生能源持续替代风险；

4）煤炭进口影响风险；

5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；

6）煤炭价格波动风险。

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