本周行情回顾：

　　2025年9月22日-2025年9月26日，上证指数涨0.21%，报3828.11点。创业板指涨1.96%，报3151.53点。深证成指涨1.06%，报13209.00点。化学制药指数跌-2.99%，跑输上证指数3.2%。前五大上涨个股分别为向日葵、信立泰（002294）、*ST苏吴（600200）、纳微科技、康芝药业（300086）。

　　本周机构观点：

　　浙商证券（601878）本周观点**：

　　1、复盘：股价强势，盈利改善

　　股价：BD驱动是主线，临床数据和业绩配合。A股（2024.12.31-2025.9.8）荣昌生物（+208.87%）>益方生物（+188.72%）>迈威生物（+165.35%）>诺诚健华（+123.05%）>康弘药业（002773）（+106.10%），H股（2024.12.31-2025.9.15）荣昌生物（+666.67%）>三生制药（+430.55%）>科伦博泰生物（+211.70%）>诺诚健华（+191.01%）>中国生物制药（+176.27%）>信达生物（+161.20%）表现突出。

　　研发：持续高强度，仍望延续。2025H132家样本创新药企研发投入336亿（YOY4.91%），较高绝对值下仍延续增长趋势，彰显本土创新持续投入趋势。

　　费用率：持续改善，扭亏/盈利持续兑现。21家样本创新药企业销售费用率和研发费用率2021-2025H1持续下降，这也驱动百济神州、信达生物等公司盈利预期改善。我们看好创新药产品持续放量、销售费用率、研发费用率持续优化基础上带来更多创新药企业陆续减亏、盈利的确定性趋势。

　　商业化：存量放量，增量突破。17家已商业化创新药企业2025H1产品销售收入（剔除BD交易首付款波动影响，更具参考价值）达到566亿元，同比增长30%。创新药公司整体销售收入呈现向上突破趋势，一方面得益于更多产品商业化，一方面得益于更多未满足临床需求陆续得到满足。

　　2、展望：工程师红利下估值突破

　　逻辑：国内政策驱动，估值全球重塑。在《全链条支持创新药发展实施方案》持续多地（广州、上海、北京等）落地执行下，商保和医保谈判持续推进下，创新药医院准入望持续加速，我们持续看好创新药行业在支付端+医院准入边际持续向好趋势下成长确定性和弹性空间。

　　国际化：工程师红利兑现期，全球重估。中国创新药Licenseout更多的受让方是MNC，意味着中国本土创新药已经得到MNC充分认可。中国“工程师红利”下，更高效的临床效率，更优异/优效的临床数据等优势，持续强化本土创新药未来确定性的国际化/BD趋势。

　　商业化：大单品启程，业绩加速向上。据我们统计，截止2025年9月15日CDE批准上市国产1类创新药数量达到44款，已经超过2024年34款的前高。从靶点看，2024-2025年潜力靶点PD-1/VEGF、GLP-1、IL-4R、JAK1、IL-17A均已开启商业化。在新技术创新药和潜力大单品驱动下，我们认为本土创新药有望进入新一轮的收入/利润加速期，我们看好本土创新药商业化向上逻辑不断验证和强化下投资机会。

　　3、投资策略：看好盈利改善，估值突破

　　我们认为中国本土创新药进入“工程师红利”兑现期，中国本土创新药已经得到MNC充分认可。“工程师红利”下，更高效临床效率，更优异/优效的临床数据等优势，持续强化本土创新药未来确定性的国际化/BD以及估值突破前景。

　　重点关注以下方向：

　　全球大单品潜质：泽布替尼2024年销售额突破26亿美金，成为本土收入最大的创新药大单品，大单品潜质是主要投资方向，推荐：科伦博泰、信达生物、博瑞医药、康方生物、复星医药（600196），关注：三生制药、百济神州、百利天恒、新诺威（300765）、复宏汉霖等；

　　资产全球定价潜力大：临床数据持续读出，BIC/FIC国际化值得期待，推荐：泽璟制药、迪哲医药、荣昌生物、科济药业，关注：石药集团/新诺威，中国生物制药、诺诚健华、益方生物等；

　　业绩可能扭亏/盈利：盈利改善趋势持续强化，百济神州预计25年扭亏为盈，信达生物24年报实现盈利，伴随着更多创新药商业化，创新药行业逐渐步入盈利改善期。推荐：信达生物、荣昌生物、泽璟制药，关注百济神州、再鼎医药、诺诚健华等；

　　商业化放量，收入/利润高增长：创新药品种不断增加，进医保后放量节奏加快，业绩驱动强，推荐：康方生物、恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、康诺亚、科伦药业（002422）、迪哲医药、荣昌生物、智翔金泰、先声药业等。

　　风险提示

　　1、药审政策的波动性风险

　　2、创新药临床失败风险

　　3、产品销售不及预期风险

　　4、运营资金不足风险

　　行业新闻摘要：

　　1：针对第11批集采新政，25个原研药品种占30%报量，预计中选率可期。

　　2：158家化学制药行业企业总营收下降超3%，创新药成关键破局点。

　　3：药品集采新规首提价格“反内卷”，新增未入围复活机制，医院临床有了一定话语权。

　　4：最新国采、国谈新政策趋势下产品立项选择分析。

　　5：吸入剂6大集采品种大跌，3个10亿大品种领跑。

　　6：2025年医药生物行业深度报告显示，原料药公司加速创新药布局，AI+医疗布局逐步深化。

　　7：我国慢阻肺药物行业持续扩张，国产新药研发提速有望重塑市场格局。

　　8：第十一批国家药品集采文件发布，新增企业质量管控能力要求。

　　9：国家医保局欢迎国内外投资机构关注、投资中国医药产业。

　　10：植物寄生线虫的化学与生物防控及土壤改良策略受到关注。

　　龙头公司动态：

　　1、恒瑞医药：1）当创新药成为共识，下一个10倍股在哪？。2）停牌！002185，筹划购买半导体资产。3）近11亿美元！A股“药王”，再获海外创新药大单。4）恒瑞医药：签署瑞康曲妥珠单抗授权许可协议。5）恒瑞医药签署SHR-A1811授权许可，最高可获10.93亿美元付款。6）恒瑞医药与 Glenmark Specialty 公司签署瑞康曲妥珠单抗项目授权许可协议。7）恒瑞医药9月24日斥资972.52万元回购14万股A股。

　　2、百济神州：1）当创新药成为共识，下一个10倍股在哪？。

　　3、百利天恒：1）70倍价差！四川百利药业因558元高价口服溶液遭医保局问询，系百利天恒全资子公司。

　　4、复星医药：1）当创新药成为共识，下一个10倍股在哪？。2）复星联合健康保险：公司获批增资至10.1085亿元。

　　5、华东医药（000963）：1）华东医药ADC创新药临床试验获FDA批准；亚宝药业（600351）终止一药品研发。2）华东医药：注射用HDM2017药品临床试验申请获美国FDA批准。

　　行业涨跌幅：

　　行业指数估值：

　　行业市值前二十个股涨跌幅：

　　行业相关的ETF有汇添富上证科创板创新药ETF（589120）、建信中证创新药产业ETF（159835）、南方中证创新药产业ETF（159858）、广发创新药ETF（515120）、创新药产业ETF（516060）、易方达中证创新药产业ETF（516080）