【大河财立方 记者 夏晨翔 见习记者 关帅康】2025年前三季度，白酒行业“寒意更浓”。

　　10月30日晚间，20家A股白酒上市企业全部披露三季报。前三季度，白酒行业的下滑从区域酒企向头部酒企蔓延，多数酒企尤其是区域酒企业绩颓势明显，不仅前三季度营收下滑、净利润腰斩，部分企业更是交出上市以来最差单季业绩。

　　与此同时，行业“先款后货”模式松动，A股酒企应收款同比翻倍，贵州茅台（600519）应收款飙升至52.35亿元；叠加现金流普遍收缩，水井坊（600779）、舍得酒业（600702）等多家企业现金无法覆盖有息负债，白酒行业马太效应愈发凸显，中小酒企面临多重挑战。

　　18家酒企前三季度业绩下滑，

　　多家企业创下单季最差纪录

　　需求端复苏乏力、渠道库存高企叠加竞争加剧，白酒行业仍深陷深度调整期。

　　从20家A股白酒上市企业三季报核心数据来看，仅有贵州茅台和山西汾酒（600809）两家企业维持营收正向增长，其余一线及区域酒企业绩均有不同程度下滑。

　　尤其是区域酒企，无论是前三季度整体表现还是第三季度单季业绩，均面临营收、净利润双双下滑甚至亏损的局面，部分企业更是创下上市以来最差单季业绩。

　　从个股情况来看，贵州茅台依然是当之无愧的王者。财报显示，贵州茅台前三季度实现营业收入1284.53亿元，同比增长6.36%；归属于上市公司股东的净利润894.03亿元，同比增长6.37%，展现出较强的抗风险能力。

　　与头部企业的稳健形成鲜明对比的是，多数酒企前三季度业绩出现大幅下滑，其中营收降幅最大的为*ST岩石（600696），前三季度营业总收入仅3476.21万元，同比骤降84.92%；水井坊前三季度营收23.48亿元，同比下降38.01%，紧随其后。

　　归母净利润方面，口子窖（603589）前三季度归母净利润7.42亿元，同比下降43.39%；水井坊前三季度归母净利润3.26亿元，同比下降71.02%，顺鑫农业（000860）前三季度归母净利润7698万元，同比降幅更是高达79.9%，成为前三季度净利润下滑最为严重的几家企业。

　　聚焦第三季度单季表现，行业业绩压力进一步凸显，部分企业亏损规模进一步扩大。

　　其中，顺鑫农业第三季度亏损进一步扩大，单季亏损9590万元，营收同比下滑21.7%，主业承压明显；伊力特（600197）则由盈转亏，第三季度营业收入2.29亿元，同比下降29.44%，净利润亏损2529.68 万元，同比下降158.52%；皇台酒业（000995）、酒鬼酒（000799）、天佑德酒（002646）等区域酒企也均出现不同程度的单季亏损，行业亏损阵营持续扩大。

　　更值得警惕的是，部分企业还创下了单季最差纪录。

　　从营收变化来看，第三季度营收降幅最大的仍为*ST岩石，单季营收651.25万元，同比下降83.49%；水井坊第三季度营收8.5亿元，同比下降58.91%。

　　归母净利润方面，口子窖第三季度归母净利润仅2696.51万元，同比降幅高达92.55%，创下公司上市以来单季净利润最大降幅；水井坊第三季度归母净利润2.21亿元，同比下降75.01%。

　　先款后货模式松动，

　　贵州茅台应收款飙升至52亿元

　　先款后货的经营模式，是酒企被誉为“现金奶牛”的关键所在。正因如此，应收账款和应收票据的变动趋势，直观反映了酒企对渠道的议价能力及市场销售策略。

　　在当前渠道库存高企、打款意愿下降的背景下，酒企与经销商之间的关系愈发微妙，“先款后货”的模式也显现出松动的迹象。

　　数据显示，截至今年三季度末，A股20家白酒企业的应收票据及应收账款合计达77.56亿元，同比增加38.86亿元，同比增长100.41%。

　　从应收账款及应收票据占当期营业收入的比例来看，截至2025年三季度末，伊力特和舍得酒业的占比分别高达29.8%、12.54%，在A股上市酒企中位居第一和第二位。此外，酒鬼酒和水井坊的应收账款及应收票据占当期营业收入比例分别为7.06%、6.96%，且同比增长率分别为4.48%、6.75%。

　　这一现象表明，上述4家酒企均承受较大的渠道打款压力。今年前三季度，这4家酒企的营业收入均出现不同程度的下滑，在某种程度上，进一步印证了其所面临的渠道压力。放宽信用政策，或成为其促进经销商打款的方式之一。

　　在白酒行业中，应收账款的规模往往与品牌实力成反比。然而，在过去一年中，应收账款和应收票据增长最快、规模最大的并非区域性酒企，而是行业龙头贵州茅台。

　　财务数据显示，截至2023年末，贵州茅台的应收票据及应收账款总额尚不足亿元，但到了2025年三季度末，这一数字已飙升至52.35亿元，占A股20家上市酒企总额的逾70%。

　　据贵州茅台2025年半年报披露，其应收账款及应收票据主要来自酱香系列酒，这折射出其酱香系列酒面临严峻的渠道压力。

　　10月15日，贵州茅台党委副书记、代总经理王莉在茅台酱香系列酒座谈会上指出，在当前市场形势下，茅台酱香酒仍面临较大挑战，尤其是渠道承压问题需引起高度重视。

　　在行业人士看来，贵州茅台应收账款及应收票据激增，既是为业绩增长做出的战略妥协，也兼具为渠道减负、维持渠道稳定的意图。

　　更为重要的是，作为行业龙头，贵州茅台的经营策略调整往往具有风向标意义。随着茅台放宽酱香系列酒政策，未来，非稀缺性白酒产品先款后货的模式或将发生转变，酒企也将面临现金流下滑、坏账增多等挑战。

　　现金流收缩，

　　水井坊、舍得酒业现金无法覆盖有息负债

　　受营收下滑、库存增长等多方面挤压，今年三季度，部分酒企现金流呈现收缩态势，且有息负债进一步增长。

　　财务数据显示，截至2025年三季度末，A股20家白酒上市公司的货币资金及交易性金融资产总额达到2907.53亿元，较去年同期减少108.07亿元。其中，仅有6家企业实现同比增长，其余酒企均出现不同程度下滑，呈现出显著分化趋势。

　　具体来看，实现增长的酒企分别为五粮液（000858）、山西汾酒、泸州老窖（000568）、皇台酒业、金种子酒（600199）、金徽酒（603919）。其中，五粮液货币资金及交易性金融资产合计1363.06亿元，同比增长111.94亿元，山西汾酒和泸州老窖同比增长不足4亿元，余下3家酒企同比增长不足1亿元。

　　从货币资金及交易性金融资产占总资产的比例来看，仅有顺鑫农业、泸州老窖、五粮液、金种子酒、皇台酒业5家酒企实现了同比增加，其余酒企则均呈现同比下滑态势。

　　在酒企普遍面临现金流萎缩的情况下，渠道去库存压力加剧，进一步消耗了货币资金储备，部分酒企正通过增加有息负债（包含短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债）维持现金流动性。

　　其中，水井坊货币资金及交易性金融资产由22.06亿元减少至4.05亿元，占总资产比例也由24.84%下降至4.89%，降幅达19.95%，成为下滑比例最大的酒企；酒鬼酒货币资金及交易性金融资产由13.41亿元减少至5.4亿元，占总资产比例由26.57%下降至11.62%，降幅达41.95%。

　　截至2025年三季度末，A股20家白酒上市公司中，有13家酒企有息负债同比增长。其中，伊力特截至今年三季度末有息负债合计5.44亿元，去年同期仅为47.32万元，增加了5.4亿元短期借款；水井坊有息负债合计6.18亿元，仅第三季度就新增了4.57亿元短期借款。

　　值得注意的是，部分酒企已出现现金无法覆盖有息负债的局面。

　　其中，舍得酒业货币资金及交易性金融资产合计14.4亿元，但有息负债已达到21.34亿元，二者相差近7亿元。*ST岩石、水井坊、伊力特、皇台酒业、金种子酒等酒企货币资金及交易性金融资产也均低于有息负债总规模。

　　在现金无法覆盖有息负债的情况下，上述酒企营业收入下滑、存货增加，也将进一步增加现金流动性压力。

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