本周行情回顾：

　　2025年11月3日-2025年11月7日，上证指数涨1.08%，报3997.56点。创业板指涨0.65%，报3208.21点。深证成指涨0.19%，报13404.06点。煤炭开采加工指数涨5.31%，跑赢上证指数4.22%。前五大上涨个股分别为安泰集团（600408）、陕西黑猫（601015）、华阳股份（600348）、晋控煤业（601001）、中煤能源（601898）。

　　本周机构观点：

　　**开源证券本周观点**：

　　1.行业革新：煤炭反内卷将经历两个阶段，致力于价格合理运行

　　2016年以来供给侧改革成功的标杆与典范，随着国内能源结构的转型、以及双碳政策深入推进，行业有望再次迎来供给侧改革（即反内卷）。供给侧改革或反内卷的标准定义分为两个阶段：一是减产量抬煤价，二是去产能调结构，二者缺一不可，且二是一的基础。碳达峰之后我们会面临再次的产能过剩，当前提前着手于供给端的产能优化，有望促使煤炭价格趋于合理稳定。我们分析认为翘盼的反内卷虽与2016年多有相似，但会有其独特性，将为煤炭的稳健有序发展、价格的平稳运行保驾护航。

　　2.煤价判断：动力煤价格将经历四个目标阶段，炼焦煤价格将优先联动修复与动力煤比值

　　动力煤属于政策煤种，我们判断价格上行将经历“修复央企长协、修复地方长协、达到煤电盈利均分线、上穿且接近电厂报表盈亏平衡线”四个过程。现货修复第一和第二目标至长协价格（央企长协670元和地方长协700元）之上，实际是大宗商品双轨制运行机制下的必选结果，长协本身作为优惠品种而与现货形成倒挂，会促使下游用户优先购买现货而暂缓购买长协，从而驱动现货的价格修复。第三目标达到“煤和火电企业”盈利均分位置（测算2025年是750元左右），是政策修复煤价目标的理想结果。第三目标理想价格之后的上穿过程属于惯性结果，因为政策的转向不是手术刀那么精准，必然会有此过程，对于煤价上穿是否有顶部极值，则预测是电厂报表盈亏平衡线860元，区间为800-860元。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定，对于其目标价格可通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”作为参考，京唐港主焦煤现货与秦港动力煤的现货比值为2.4倍，则与动力煤第一、第二、第三、第四目标对应的炼焦煤目标价分别为1608元、1680元、1800元、1920-2064元。焦煤期货将修复与京唐港主焦煤现货的贴水。

　　3.投资建议：反内卷重塑核心价值，周期与红利攻守兼备

　　煤炭曾经是传统的周期股无疑，但随着地缘政治、双碳政策、煤&电盈利平衡等多因素的影响下，煤炭的周期属性弱化已是事实，煤炭已体现出红利和周期的双重属性。在经济偏弱和市场整体收益率下行的背景下，煤炭作为高股息红利的代表，仍旧是市场最为认可的价值资产；如政策助力和市场调节致使供需短期错配，煤炭股随着煤价的变动仍有望凸显出周期属性。我们判断认为周期与红利双重属性，有望让煤炭成为市场资金最优先的配置资产。四主线精选煤炭个股将受益：主线一，周期逻辑：动力煤的【晋控煤业、兖矿能源（600188）】，冶金煤的【平煤股份（601666）、淮北矿业（600985）、潞安环能（601699）】；主线二，红利逻辑：【中国神华（601088）、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业（601225）】；主线三，多元化铝弹性：【神火股份（000933）、电投能源（002128）】；主线四，成长逻辑：【新集能源（601918）、广汇能源（600256）】。

　　4、风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。

　　**国海证券本周观点**：

　　投资要点:

　　2025年第三季度：煤价环比回升，主要上市煤企业绩环比改善。2025Q3，夏季用电较旺背景下火电需求同比增长，安监升级、降雨等因素影响下国内三季度产量同比收缩，供需错配下煤价Q3回暖显著，2025Q3秦港动力煤（Q5500，山西产）均价为672元/吨，环比+6.47%；2025Q3京唐港主焦煤（山西产）均价为1562元/吨，环比+18.76%。煤价回升叠加龙头公司控本降费，主要上市煤企2025Q3业绩环比显著改善。我们重点关注的28家煤炭上市公司，2025Q3合计实现营业收入3022.96亿元，环比+11%；合计实现归属母公司净利润316.12亿元，环比+21%；合计实现扣非后归属母公司净利润301.71亿元，环比+20%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，27家煤炭上市公司，2025Q3合计实现归属母公司净利润172.01亿元，环比+28.93%。

　　我们关注的28家重点煤企2025年三季度合计业绩同比下跌，主要系煤价同比回落所致。我们重点关注的28家煤炭上市公司，2025年前三季度合计实现营业收入8562.15亿元，同比-15.5%；合计实现净利润1134.62亿元，同比-28.1%；合计实现归属母公司净利润885.57亿元，同比-28.9%。如果剔除中国神华，剩余27家煤炭上市公司，2025年前三季度合计实现净利润665.40亿元，同比-36.0%；合计实现归属母公司净利润495.05亿元，同比-36.9%。2025年前三季度秦港动力煤（Q5500，山西产）均价为672元/吨，同比-20.71%，煤价的同比下滑对公司业绩产生主要影响。

　　2025年前三季度期间费用方面，绝对值同比下降，费用率受营收下降影响有所提升。从绝对值来看，2025年前三季度28家煤炭上市公司累计期间费用607.74亿元，同比-3.1%，其中，销售费用733.98亿元，同比-1.7%，管理费用409.72亿元，同比-5.6%，财务费用124.62亿元，同比+4.8%。从相对值来看（算数平均值方法），2025年前三季度28家煤炭上市公司的期间费用率为12.20%，同比+1.24pct，其中，销售费用率为1.01%，同比+0.16pct，管理费用率为8.56%，同比+0.52pct，财务费用率为2.63%，同比+0.56pct。综合来看，在煤价同比下降背景下，多数煤企通过优化债务结构、成本控制等方式，降低成本费用，但受营收同比下降影响，费用比率有所提升。

　　部分煤企2025年前三季度专项储备减少，一定程度冲抵成本释放业绩。在我们统计的24家煤企（剔除郑州煤电（600121）、安源煤业、大有能源（600403）、辽宁能源（600758）和神火股份，加入云煤能源（600792））之中，2025年前三季度合计专项储备为669.97亿元，同比2024年前三季度减少13.77亿元。其中中煤能源2025年前三季度专项储备41.62亿元，同比减少34.19亿元，新集能源2025年前三季度专项储备7.99亿元，同比减少2.67亿元。专项储备的减少，一定程度上冲抵成本释放业绩。

　　2025年前三季度，同样受煤价影响，行业盈利指标均同比下降。从销售毛利率来看，28家煤炭上市公司2025年前三季度中位数为22.8%，同比-7.9pct，其中有4家公司毛利率同比有所提升；从销售净利率来看，28家煤炭上市公司2025年前三季度中位数为4.6%，同比-6.4pct，其中有2家公司净利率同比有所提升；从ROE来看，28家煤炭上市公司2025年前三季度中位数为2.9%，同比-3.9pct，其中各家公司ROE同比均下降。

　　2025年前三季度煤企经营性现金流、资产负债率同比下降。28家煤炭上市公司2025年前三季度经营性现金流合计为1797.34亿元，同比-48.419亿元，同比-21%；有息负债合计为5730.71亿元，同比+21.46%。资产负债率平均为51.3%，同比-0.2pct；如果剔除掉中国神华，27家煤炭上市公司2025年前三季度经营性现金流合计为1144.81亿元，同比-301.68亿元，同比-20.86%；有息负债合计为5310.44亿元，同比+23.76%。资产负债率平均为52.3%，同比-0.3pct。

　　2025年前三季度应收账款周转天数、存货周转天数同比上涨。应收账款方面，2025年前三季度28家煤炭上市公司应收账款周转天数同比上涨，回款能力有所走弱，2025年前三季度28家煤炭上市公司应收账款周转天数平均为31天，同比增长5天，同比上涨19.5%；存货周转方面，存货周转天数28天，同比增长5天，同比上涨20.0%。

　　投资策略：整体看，2025年前三季度煤价仍同比下跌，煤企业绩同比仍回落，但在“反内卷”影响之下，Q3煤炭价格已环比明显修复，煤企Q3业绩环比亦明显改善，展望后续，我们预计查超产政策对供给的约束影响具有持续性，叠加即将步入冬季旺季需求具有强支撑，港口库存低位徘徊，煤价有望保持震荡偏强态势，同时公司成本端仍在持续优化，故此煤企业绩低点或已显现，行业呈现“柳暗花明又一村”景象。另一方面，市场对现阶段煤价的悲观认识或亦已被充分定价，2025Q3主动型基金重仓股中持有煤炭板块比例已降至0.30%，持仓比例处于2008年以来较低水平（23%分位数），板块拥挤度低，赔率优势明显。综上，在煤价回暖、板块低拥挤度背景下，低估值、高股息率、现金奶牛的煤炭板块底部配置价值正逐步凸显。2025年以来，国家能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持或资产注入计划，亦释放利好，彰显煤企发展信心、增厚企业成长性与稳定性。从大方向来看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡，头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注：（1）稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源。（2）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源。（3）焦煤弹性较大标的：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤（000983）。

　　风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）煤炭价格波动风险。

　　行业新闻摘要：

　　1：煤炭清洁高效利用能力显著提升，推动行业转型。

　　2：国家能源局发文推进煤炭与新能源融合发展，鼓励绿氢利用项目。

　　3：焦煤供给释放受限，铁水产量维持偏高水平，市场供需紧平衡。

　　4：十年破局散煤治理进入深水区，西北五省区成为攻坚重点。

　　5：2025年煤炭行业投资策略指出，煤炭反内卷重塑价值，周期与红利攻守兼备。

　　6：煤炭复产较缓慢，查超产严格，焦煤期货高位震荡。

　　7：政策持续发力，福建经济“高光时刻”即将来临，推动煤炭行业发展。

　　8：国家统计局数据显示，2025年10月下旬煤炭价格全面上涨，供求关系改善。

　　9：煤炭三季度业绩环比明显改善，预计四季度行情具备持续性。

　　10：全国规模以上煤矿企业主要经济指标发布，反映煤炭行业整体运行情况。

　　龙头公司动态：

　　1、中国神华：1）中国神华：目前共有8台机组、约664万千瓦燃煤发电项目在建。2）中国神华：未来火电盈利模式重构 容量电费+辅助服务将是重要盈利来源。3）第一上海：维持中国神华“买入”评级 目标价47.7港元。4）发钱啦！中国神华2025年半年度权益分派实施公告。5）中国神华：规划/在建/投运新能源达345.87万千瓦。6）中国神华累派现4805亿分红率62% 顶住煤电跌价冲击前九月赚391亿。7）000851，公告退市！最高超194亿元，这些公司即将大手笔分红。8）中国神华：将派发现金红利194.71亿元。9）大手笔分红，中国神华上半年拟现金分红194.7亿元。10）中国神华：发布2025年半年度权益分派实施公告 共计派发现金红利194.71亿元。

　　2、中煤能源：1）中国中煤与华为签署战略合作协议。2）中煤能源涨近4% 第三季纯利按季明显改善 近日拟出资10亿元认购央企战新基金。

　　3、兖矿能源：1）兖矿能源：截至10月末尚未回购A股、H股股份。2）兖矿能源涨超5% 第三季度商品煤产量同比增加4.92% 西北矿业完成并表。

　　4、电投能源：1）电投能源：补选第八届董事会独立董事候选人。

　　行业涨跌幅：

　　行业指数估值：

　　行业市值前二十个股涨跌幅：

　　行业相关的ETF有国泰中证煤炭ETF（515220）、汇添富中证能源ETF（159930）、广发中证全指能源ETF（159945）、国泰上证国有企业红利ETF（510720）、银河上证国有企业红利ETF（530880）、鹏扬中证国有企业红利ETF（159515）