行业周报|煤炭开采加工指数涨5.31%, 跑赢上证指数4.22%

本周行情回顾：

2025年11月3日-2025年11月7日，上证指数（1A0001）涨1.08%，报3997.56点。创业板指（399006）涨0.65%，报3208.21点。深证成指（399001）涨0.19%，报13404.06点。煤炭开采加工（881105）指数涨5.31%，跑赢上证指数（1A0001）4.22%。前五大上涨个股分别为安泰集团（600408）、陕西黑猫（601015）、华阳股份（600348）、晋控煤业（601001）、中煤能源（HK1898）。

本周机构观点：

**开源证券本周观点**：

1.行业革新：煤炭反内卷将经历两个阶段，致力于价格合理运行

2016年以来供给侧改革成功的标杆与典范，随着国内能源（850101）结构的转型、以及双碳政策深入推进，行业有望再次迎来供给侧改革（即反内卷）。供给侧改革或反内卷的标准定义分为两个阶段：一是减产量抬煤价，二是去产能调结构，二者缺一不可，且二是一的基础。碳达峰之后我们会面临再次的产能过剩，当前提前着手于供给端的产能优化，有望促使煤炭（850105）价格趋于合理稳定。我们分析认为翘盼的反内卷虽与2016年多有相似，但会有其独特性，将为煤炭（850105）的稳健有序发展、价格的平稳运行保驾护航。

2.煤价判断：动力煤价格将经历四个目标阶段，炼焦煤价格将优先联动修复与动力煤比值

动力煤属于政策煤种，我们判断价格上行将经历“修复央企长协、修复地方长协、达到煤电盈利均分线、上穿且接近电厂报表盈亏平衡线”四个过程。现货修复第一和第二目标至长协价格（央企长协670元和地方长协700元）之上，实际是大宗商品双轨制运行机制下的必选结果，长协本身作为优惠品种而与现货形成倒挂，会促使下游用户优先购买现货而暂缓购买长协，从而驱动现货的价格修复。第三目标达到“煤和火电（884146）企业”盈利均分位置（测算2025年是750元左右），是政策修复煤价目标的理想结果。第三目标理想价格之后的上穿过程属于惯性结果，因为政策的转向不是手术刀那么精准，必然会有此过程，对于煤价上穿是否有顶部极值，则预测是电厂报表盈亏平衡线860元，区间为800-860元。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定，对于其目标价格可通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”作为参考，京唐港主焦煤现货与秦港动力煤的现货比值为2.4倍，则与动力煤第一、第二、第三、第四目标对应的炼焦煤目标价分别为1608元、1680元、1800元、1920-2064元。焦煤期货将修复与京唐港主焦煤现货的贴水。

3.投资建议：反内卷重塑核心价值，周期与红利攻守兼备

煤炭（850105）曾经是传统的周期（883436）股无疑，但随着地缘政治、双碳政策、煤&电盈利平衡等多因素的影响下，煤炭（850105）的周期（883436）属性弱化已是事实，煤炭（850105）已体现出红利和周期（883436）的双重属性。在经济偏弱和市场整体收益率下行的背景下，煤炭（850105）作为高股息（563180）红利的代表，仍旧是市场最为认可的价值资产；如政策助力和市场调节致使供需短期错配，煤炭（850105）股随着煤价的变动仍有望凸显出周期（883436）属性。我们判断认为周期（883436）与红利双重属性，有望让煤炭（850105）成为市场资金最优先的配置资产。四主线精选煤炭（850105）个股将受益：主线一，周期（883436）逻辑：动力煤的【晋控煤业（601001）、兖矿能源（HK1171）】，冶金煤的【平煤股份（601666）、淮北矿业（600985）、潞安环能（601699）】；主线二，红利逻辑：【中国神华（HK1088）、中煤能源（HK1898）（分红潜力）、陕西煤业（601225）】；主线三，多元化铝弹性：【神火股份（000933）、电投能源（002128）】；主线四，成长逻辑：【新集能源（601918）、广汇能源（600256）】。

4、风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源（850101）加速替代风险。

**国海证券（000750）本周观点**：

投资要点:

2025年第三季度：煤价环比回升，主要上市煤企业绩环比改善。2025Q3，夏季用电较旺背景下火电（884146）需求同比增长，安监升级、降雨等因素影响下国内三季度产量同比收缩，供需错配下煤价Q3回暖显著，2025Q3秦港动力煤（Q5500，山西产）均价为672元/吨，环比+6.47%；2025Q3京唐港主焦煤（山西产）均价为1562元/吨，环比+18.76%。煤价回升叠加龙头公司控本降费，主要上市煤企2025Q3业绩环比显著改善。我们重点关注的28家煤炭（850105）上市公司，2025Q3合计实现营业收入3022.96亿元，环比+11%；合计实现归属母公司净利润316.12亿元，环比+21%；合计实现扣非后归属母公司净利润301.71亿元，环比+20%。如果剔除对行业影响较大的中国神华（HK1088），27家煤炭（850105）上市公司，2025Q3合计实现归属母公司净利润172.01亿元，环比+28.93%。

我们关注的28家重点煤企2025年三季度合计业绩同比下跌，主要系煤价同比回落所致。我们重点关注的28家煤炭（850105）上市公司，2025年前三季度合计实现营业收入8562.15亿元，同比-15.5%；合计实现净利润1134.62亿元，同比-28.1%；合计实现归属母公司净利润885.57亿元，同比-28.9%。如果剔除中国神华（HK1088），剩余27家煤炭（850105）上市公司，2025年前三季度合计实现净利润665.40亿元，同比-36.0%；合计实现归属母公司净利润495.05亿元，同比-36.9%。2025年前三季度秦港动力煤（Q5500，山西产）均价为672元/吨，同比-20.71%，煤价的同比下滑对公司业绩产生主要影响。

2025年前三季度期间费用方面，绝对值同比下降，费用率受营收下降影响有所提升。从绝对值来看，2025年前三季度28家煤炭（850105）上市公司累计期间费用607.74亿元，同比-3.1%，其中，销售费用733.98亿元，同比-1.7%，管理费用409.72亿元，同比-5.6%，财务费用124.62亿元，同比+4.8%。从相对值来看（算数平均值方法），2025年前三季度28家煤炭（850105）上市公司的期间费用率为12.20%，同比+1.24pct，其中，销售费用率为1.01%，同比+0.16pct，管理费用率为8.56%，同比+0.52pct，财务费用率为2.63%，同比+0.56pct。综合来看，在煤价同比下降背景下，多数煤企通过优化债务结构、成本控制等方式，降低成本费用，但受营收同比下降影响，费用比率有所提升。

部分煤企2025年前三季度专项储备减少，一定程度冲抵成本释放业绩。在我们统计的24家煤企（剔除郑州煤电（600121）、安源煤业、大有能源（600403）、辽宁能源（600758）和神火股份（000933），加入云煤能源（600792））之中，2025年前三季度合计专项储备为669.97亿元，同比2024年前三季度减少13.77亿元。其中中煤能源（HK1898）2025年前三季度专项储备41.62亿元，同比减少34.19亿元，新集能源（601918）2025年前三季度专项储备7.99亿元，同比减少2.67亿元。专项储备的减少，一定程度上冲抵成本释放业绩。

2025年前三季度，同样受煤价影响，行业盈利指标均同比下降。从销售毛利率来看，28家煤炭（850105）上市公司2025年前三季度中位数为22.8%，同比-7.9pct，其中有4家公司毛利率同比有所提升；从销售净利率来看，28家煤炭（850105）上市公司2025年前三季度中位数为4.6%，同比-6.4pct，其中有2家公司净利率同比有所提升；从ROE来看，28家煤炭（850105）上市公司2025年前三季度中位数为2.9%，同比-3.9pct，其中各家公司ROE同比均下降。

2025年前三季度煤企经营性现金流、资产负债率同比下降。28家煤炭（850105）上市公司2025年前三季度经营性现金流合计为1797.34亿元，同比-48.419亿元，同比-21%；有息负债合计为5730.71亿元，同比+21.46%。资产负债率平均为51.3%，同比-0.2pct；如果剔除掉中国神华（HK1088），27家煤炭（850105）上市公司2025年前三季度经营性现金流合计为1144.81亿元，同比-301.68亿元，同比-20.86%；有息负债合计为5310.44亿元，同比+23.76%。资产负债率平均为52.3%，同比-0.3pct。

2025年前三季度应收账款周转天数、存货周转天数同比上涨。应收账款方面，2025年前三季度28家煤炭（850105）上市公司应收账款周转天数同比上涨，回款能力有所走弱，2025年前三季度28家煤炭（850105）上市公司应收账款周转天数平均为31天，同比增长5天，同比上涨19.5%；存货周转方面，存货周转天数28天，同比增长5天，同比上涨20.0%。

投资策略：整体看，2025年前三季度煤价仍同比下跌，煤企业绩同比仍回落，但在“反内卷”影响之下，Q3煤炭（850105）价格已环比明显修复，煤企Q3业绩环比亦明显改善，展望后续，我们预计查超产政策对供给的约束影响具有持续性，叠加即将步入冬季旺季需求具有强支撑，港口库存低位徘徊，煤价有望保持震荡偏强态势，同时公司成本端仍在持续优化，故此煤企业绩低点或已显现，行业呈现“柳暗花明又一村”景象。另一方面，市场对现阶段煤价的悲观认识或亦已被充分定价，2025Q3主动型基金重仓股（883406）中持有煤炭（850105）板块比例已降至0.30%，持仓比例处于2008年以来较低水平（23%分位数），板块拥挤度低，赔率优势明显。综上，在煤价回暖、板块低拥挤度背景下，低估值、高股息（563180）率、现金奶牛的煤炭（850105）板块底部配置价值正逐步凸显。2025年以来，国家能源（850101）集团、山东能源（850101）集团、中国中煤能源（HK1898）集团等多家煤炭（850105）央国企对旗下上市公司启动增持或资产注入计划，亦释放利好，彰显煤企发展信心、增厚企业成长性与稳定性。从大方向来看，煤炭开采（884014）行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡，头部煤炭（850105）企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。建议把握低位煤炭（850105）板块的价值属性，维持煤炭开采（884014）行业“推荐”评级。重点关注：（1）稳健型标的：中国神华（HK1088）、陕西煤业（601225）、中煤能源（HK1898）、电投能源（002128）、新集能源（601918）。（2）动力煤弹性较大标的：兖矿能源（HK1171）、晋控煤业（601001）、广汇能源（600256）。（3）焦煤弹性较大标的：淮北矿业（600985）、平煤股份（601666）、潞安环能（601699）、山西焦煤（000983）。

风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源（850101）持续替代风险；4）煤炭（850105）进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）煤炭（850105）价格波动风险。

行业新闻摘要：

1：煤炭（850105）清洁高效利用能力显著提升，推动行业转型。

2：国家能源（850101）局发文推进煤炭（850105）与新能源（850101）融合发展，鼓励绿氢利用项目。

3：焦煤供给释放受限，铁水产量维持偏高水平，市场供需紧平衡。

4：十年破局散煤治理进入深水区，西北五省区成为攻坚重点。

5：2025年煤炭（850105）行业投资策略指出，煤炭（850105）反内卷重塑价值，周期（883436）与红利攻守兼备。

6：煤炭（850105）复产较缓慢，查超产严格，焦煤期货高位震荡。

7：政策持续发力，福建经济“高光时刻”即将来临，推动煤炭（850105）行业发展。

8：国家统计局数据显示，2025年10月下旬煤炭（850105）价格全面上涨，供求关系改善。

9：煤炭（850105）三季度业绩环比明显改善，预计四季度行情具备持续性。

10：全国规模以上煤矿企业主要经济指标发布，反映煤炭（850105）行业整体运行情况。

龙头公司动态：

1、中国神华（HK1088）：1）中国神华（HK1088）：目前共有8台机组、约664万千瓦燃煤发电项目在建。2）中国神华（HK1088）：未来火电（884146）盈利模式重构 容量电费+辅助服务将是重要盈利来源。3）第一上海（HK0227）：维持中国神华（HK1088）“买入”评级 目标价47.7港元。4）发钱啦！中国神华（HK1088）2025年半年度权益分派实施公告。5）中国神华（HK1088）：规划/在建/投运新能源（850101）达345.87万千瓦。6）中国神华（HK1088）累派现4805亿分红率62% 顶住煤电跌价冲击前九月赚391亿。7）000851，公告退市！最高超194亿元，这些公司即将大手笔分红。8）中国神华（HK1088）：将派发现金红利194.71亿元。9）大手笔分红，中国神华（HK1088）上半年拟现金分红194.7亿元。10）中国神华（HK1088）：发布2025年半年度权益分派实施公告 共计派发现金红利194.71亿元。

2、中煤能源（HK1898）：1）中国中煤与华为签署战略合作协议。2）中煤能源（HK1898）涨近4% 第三季纯利按季明显改善 近日拟出资10亿元认购央企战新基金。

3、兖矿能源（HK1171）：1）兖矿能源（HK1171）：截至10月末尚未回购A股、H股股份。2）兖矿能源（HK1171）涨超5% 第三季度商品煤产量同比增加4.92% 西北矿业完成并表。

4、电投能源（002128）：1）电投能源（002128）：补选第八届董事会独立董事候选人。

行业涨跌幅：

行业指数估值：

行业市值前二十个股涨跌幅：

行业相关的ETF有国泰中证煤炭ETF（515220）、汇添富中证能源ETF（159930）、广发中证全指能源ETF（159945）、国泰上证国有企业红利ETF（510720）、银河上证国有企业红利ETF（530880）、鹏扬中证国有企业红利ETF（159515）