2025年11月23日，华西证券（002926）发布了一篇有色金属（1B0819）行业的研究报告，报告指出，非农超出预期，压制年内降息预期，金属价格承压。
报告具体内容如下：
贵金属（881169）：数据真空期结束，降息预期减弱压制贵金属（881169）价格 本周COMEX黄金下跌0.53%至4,062.80美元/盎司，COMEX白银下跌1.47%至49.66美元/盎司。SHFE黄金下跌2.75%至926.94元/克，SHFE白银下跌5.43%至11,680.00元/千克。 本周金银比上涨0.95%至81.81。本周SPDR黄金ETF（518600）持仓减少110,391.92金衡盎司，SLV白银ETF持仓增加1,269,838.00盎司。
周二，美国11月NAHB房产市场指数38，预期37，前值37。美国8月工厂订单月率1.4%，预期1.4%，前值-1.30%。
周四，美国9月季调后非农就业人口11.9万人，预期5万人，前值由2.2万人修正为-0.4万人。美国9月失业率4.4%，预期4.30%，前值4.30%。美国至11月15日当周初请失业金人数22万人，预期23万人。美国9月平均每小时工资月率0.2%，预期0.30%，前值0.30%。美国9月平均每小时工资年率3.8%，预期3.7%，前值3.70%。美国11月费城联储制造业指数-1.7，预期2，前值-12.8。
周五，美国11月标普全球（SPGI）制造业PMI初值51.9，预期52，前值52.5。美国11月标普全球（SPGI）服务业PMI初值55，预期54.6，前值54.8。美国11月密歇根大学消费（883434）者信心指数终值51，预期50.5，前值50.3。美国11月一年期通胀率预期终值4.5%，前值4.70%。美国8月批发销售月率0.1%，预期0.4%，前值1.4%。
美国9月非农就业人口高于市场预期，失业率由4.3%升至4.4%，创2021年以来新高，强劲表现进一步强化了市场对美联储12月不降息的预期，降息节奏持续回调，对贵金属（881169）价格构成压制。
多位美联储官员对通胀风险保持警惕，巴尔重申2%通胀目标，哈玛克警告降息可能延续高通（QCOM）胀态势，古尔斯比对12月降息持谨慎态度。此外，10月美联储会议纪要显示内部存在严重分歧，在缺乏明确数据指引的背景下，政策路径仍难统一。
随着前期政府关门期间的宏观数据真空期结束，市场重新转向即将陆续发布的经济数据。当前美股走势回落、降息预期进一步回调，对贵金属（881169）价格形成压制。
长期看，尽管12月降息预期被压制，但整体降息预期提升。地缘冲突持续，委内瑞拉地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源（GORO）股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金（HK6693）】、【山金国际（000975）】、【中金黄金（600489）】、【山东黄金（HK1787）】、【西部黄金（601069）】、【晓程科技（300139）】、【株冶集团（600961）】、【灵宝黄金（HK3330）】、【中国黄金国际（HK2099）】。
黄金与白银逻辑类似。目前看，金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期（883436）下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源（000603）】、【兴业银锡（000426）】。
基本金属：降息预期减弱，金属价格受压制
本周LME市场，铜较上周下跌0.63%至10,778.00美元/吨，铝较上周下跌1.77%至2,808.00美元/吨，锌较上周下跌0.75%至2,992.00美元/吨，铅较上周下跌3.73%至1,989.00美元/吨。本周SHFE市场，铜较上周下跌1.43%至85,660.00元/吨，铝较上周下跌2.29%至21,340.00元/吨，锌较上周下跌0.13%至22,395.00元/吨，铅较上周下跌1.89%至17,165.00元/吨。
投资建议
长期看，尽管12月降息预期被压制，但整体降息预期提升。地缘冲突持续，委内瑞拉地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源（GORO）股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金（HK6693）】、【山金国际（000975）】、【中金黄金（600489）】、【山东黄金（HK1787）】、【西部黄金（601069）】、【晓程科技（300139）】、【株冶集团（600961）】、【灵宝黄金（HK3330）】、【中国黄金国际（HK2099）】。
黄金与白银逻辑类似。目前看，金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期（883436）下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源（000603）】、【兴业银锡（000426）】。
中长期看，铜作为能源（850101）转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4供给端减少20万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力（562350）基建、新能源汽车（885431）、家电消费（883434）等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业（HK2899）】、【洛阳钼业（HK3993）】、【金诚信（603979）】、【西部矿业（601168）】、【北方铜业（000737）】、【铜陵有色（000630）】、【江西铜业（600362）】、【云南铜业（000878）】。
总体来看，年内降息概率仍存。国内电解铝供给刚性，供应端趋紧，海外电解铝增量存在兑现风险，AI领域的爆发式增长占据电力（562350）优先级。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车（885431）、电力（562350）等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025年铝价。受益标的：【中国铝业（601600）】、【中国宏桥（HK1378）】、【宏创控股（002379）】、【天山铝业（002532）】、【云铝股份（000807）】、【中孚实业（600595）】、【神火股份（000933）】、【南山铝业（600219）】。
风险提示
1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；
2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；
3）国内消费（883434）力度不及预期；
4）海外能源（850101）问题再度严峻。
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