12.5亿美元首付款，60亿美元总交易额，三生制药与辉瑞的一纸协议，在今年5月点燃了资本市场的热情，也映照出中国创新药的“DeepSeek时刻”。在本轮行情中，百济神州、百利天恒、诺诚健华等一批企业凭借技术实力和出海策略脱颖而出，它们可以作为观察行业趋势的典型样本。它们是当下的典型，未来却绝不是“全部”。

　　资本市场敏锐地嗅到了变化。今年以来，二级市场上创新药板块成为明星。港股创新药指数一度飙升逾100%，A股创新药板块亦亮点频现。水涨船高之下，A股和港股千亿市值创新药企已达8家。

　　与此同时，港交所迎来药企扎堆申报，仅11月就有近10家创新药企递表，其中不乏多轮融资但仍未盈利的创新药企。资本的热浪席卷着二级市场，而在这背后，中国创新药企正用实实在在的临床数据和商业价值实现价值重估。

　　/二级市场狂欢/

　　资本市场总是先知先觉。经历近四年的深度调整后，创新药在2025年迎来强势反弹。

　　自4月9日阶段性探底后，港股创新药板块发起猛攻，截至11月19日收盘，港股创新药指数累计涨幅达到110.75%，期间一度涨超100%。A股创新药板块同样大涨。4月9日至11月19日，A股创新药板块累计上涨47.82%。

　　个股表现更为亮眼。舒泰神（300204）股价涨幅一度超过500%，荣昌生物、迈威生物等个股股价实现翻倍。港股方面，北海康成年内涨幅最猛，涨超13倍。

　　今年5月20日，三生制药大幅收涨32.28%。股价大涨背后，三生制药和沈阳三生共同授予辉瑞在许可区域及领域的独家开发、生产和商业化许可产品707项目的权利，这是一款同时靶向PD-1和VEGF的双特异性抗体产品，这笔授权的首付款为12.5亿美元，里程碑付款最高可达48亿美元，涵盖开发、监管和销售里程碑。而这一首付款，再次刷新国产创新药出海首付款金额的纪录。截至11月19日，三生制药后复权形式下年内涨幅已达到393.34%。

　　截至11月19日，A股和港股的千亿市值创新药企俱乐部已扩容至8家。其中，百济神州A股总市值达到4375.83亿元，百利天恒总市值超过1500亿元。港股千亿市值俱乐部则包括翰森制药、信达生物、康方生物等。

　　总市值超4000亿元的创新药龙头企业百济神州已连续两个季度实现盈利。财务数据显示，今年前三季度，百济神州营收达275.95亿元，同比增长44.2%，已超过去年全年。百济神州方面向北京商报记者表示，报告期内，公司实现盈利主要系产品收入大幅增长和费用管理推动了经营效率的提升。这意味着，我国创新药企也开始从“烧钱”转为“造血”。

　　研发方面，百济神州的研发管线也进入集中兑现阶段，未来18个月将迎来20项关键里程碑事件。BCL2抑制剂索托克拉、BGB-16673、B7-H4 ADC、BGB-43395等多条管线均在推进三期试验或已完成概念验证。

　　此前，创新药企上市首日不乏破发情况，港股尤为明显。不过今年4月以来，破发数量大幅下降，且出现多股上市首日大涨的现象。诸如，银诺医药上市首日大涨206.48%，映恩生物上市首日大涨116.7%等。

　　/政策、技术与资本/

　　当前中国创新药领域的蓬勃发展，与不断推出的政策利好关系密切。顶层设计端，一系列从研发、审评到支付与临床应用的全链条支持政策，为创新药企的发展指明了创新方向。资本市场上，也出台多项举措鼓励创新药发展。在政策与资本的共振之下，创新药企的能力得以全面释放。

　　顶层设计方面，2025年政府工作报告首次明确支持创新药发展；《支持创新药高质量发展的若干措施》及商业医保创新药目录等政策密集落地，从顶层设计到支付环节全链条扫清障碍。此外，国家药监局还将创新药临床试验审批时限从60个工作日压缩至30个工作日，显著提升研发效率。

　　资本市场上，科创板第五套标准重启，为未盈利创新药企再次开放大门。港股IPO“科企专线”5月正式推出，进一步便利特专科技公司及生物科技公司申请上市。此外，港交所为预计市值达100亿港元及以上的A股公司开辟了“快速审批通道”，显著缩短审批时间约10个工作日。

　　在上述政策影响下，仅11月以来，就有近10家企业递表港交所，包括真实生物、瑞博生物、礼邦医药等。此外，今年以来，不乏A股上市公司也要开拓港股市场，包括百利天恒、贝达药业（300558）等。

　　A股方面，科创板第五套标准重新开闸，今年以来，珠海泰诺麦博制药股份有限公司、北京鞍石生物科技股份有限公司科创板IPO先后获得受理。

　　技术突破成为推动行业前进的硬实力。中国药企在双抗、ADC、GLP-1等前沿领域展现出全球竞争力。诸如，康方生物的AK112（PD-1/ VEGF双抗）是当前全球PD-（L）1双抗领域的“标杆品种”，其III期临床数据彻底打破了PD-（L）1抑制剂对高表达人群的依赖；百利天恒的iza-bren（EGFR/HER3双抗ADC）系全球首创双抗ADC；迪哲医药的舒沃替尼，是首个在中美均获得突破性疗法认定的国产创新药。

　　中药创新药领域，今年以来也收获颇丰。诸如，康缘药业（600557）的中药1.1类新药固本消疹颗粒、连参更年颗粒、健脾疏肝固本颗粒3个品种和中药2.3类改良型新药的淫羊藿总黄酮胶囊、金振口服液2个品种，均于年内取得药物临床试验批准通知书。华润三九（000999）的中药1.1类新药小儿安神补脑颗粒于近日获得临床试验默示许可。

　　BD交易热潮则成为推动此轮创新药行情的“导火索”。

　　据不完全统计，2025年上半年我国创新药对外授权交易总金额近660亿美元，超过2024年全年的519亿美元。今年10月底，中国医药行业的BD交易纪录被信达生物刷新，信达生物与武田制药达成全球战略合作，首付款12亿美元，研发与销售里程碑付款最高约102亿美元，合作交易总金额最高可达114亿美元。

　　华泰柏瑞指数投资部副总监、基金经理谭弘翔表示，中国创新药资产获得海外认可，主要是由于近几年开发的管线具有创新性且临床数据与现有成熟疗法相比有一定优势，再加上技术路线和适应症的覆盖面广，可选择的管线数量多，可以说是“创新药超市”；此外，中国创新药企总体上还是享受了全球领先的工程师红利、临床患者资源以及CRO/ CDMO服务，同类管线与海外竞争对手相比无论在成本还是效率上都有优势，买家在选择BD药物时也会优先关注来自中国的管线。

　　/资本角色的动态演变/

　　从“燃烧资本”到“耐心资本”，资本正多层次参与创新药企的发展。此前行业存在短期逐利行为，目前正从早期的“广撒网”式投资，转向更加精准化、结构化的投资方式。

　　医药魔方《2025Q1—Q3医药交易趋势》报告显示，2025年前三季度，国内创新药一级市场共发生324起融资事件，同比上涨5.2%；融资金额达55.1亿美元，同比大幅增长67.6%。

　　从创新药具体赛道来看，小分子、细胞疗法、抗体药物、人工智能等赛道持续获得资本关注，其中国内细胞疗法领域的融资事件数显著高于国外市场，展现出国内在该细分领域的独特发展活力与资本热度。

　　经济学家、新金融专家余丰慧认为，更适合创新药行业的资本模式应该是融合了风险投资、私募股权投资以及战略投资的多元化资本结构。这种模式不仅能够为创新药企提供必要的启动和发展资金，还能带来行业资源和专业管理经验。

　　多位专业人士表示，创新药的投资逻辑，经历了从“讲故事”到“看业绩”的深刻演变。初期，资本更看重创始团队光环、管线丰富度和临床前概念的新颖性。这是一个“投早投小”的阶段，想象力成分较多。现阶段已转变为“兑现与差异化”逻辑。经过市场洗礼和集采等政策教育，资本变得极度务实。核心关注点变为临床数据读出、商业化潜力、现金流能力以及全球竞争力等。简言之，资本从为“可能性”付费，转向为“确定性”溢价。

　　诺诚健华相关负责人告诉北京商报记者，投资者尤其关注公司的全球化策略、管线的全球推进速度、管线的平台化建设和差异化创新亮点、临床数据等。

　　余丰慧提到，鉴于创新药研发周期长、失败率高的特点，投资人应当构建一个包含不同阶段项目的风险分散型投资组合，通过在早期高风险项目与晚期相对稳健项目之间平衡资产配置来降低整体风险。

　　科方得智库研究负责人张新原表示，创新药投资周期长、风险高是行业特性，“耐心资本”正是应对这一挑战的关键。投资人需认识到，突破性疗法往往需要十年以上的培育期。构建投资组合时，可采取“核心—卫星”策略：将大部分资金配置于临床后期或已上市药企的稳健项目，保证基础收益；小部分投向早期前沿项目，以博取更高回报。同时，通过跨疗法领域、跨发展阶段、跨地域的多元化布局分散风险。

　　/从追随者到引领者/

　　在资本的助力下，中国创新药正快速走向世界舞台，其未来在于长期的、高质量的研发投入与临床价值的真正实现。

　　据悉，国家药监局今年已批准56款创新药，其中18款为生物制品，包括首个干细胞治疗产品、首个血友病基因治疗产品等，且多款为全球首发。我国的先进治疗药品在研管线数量达2400个，呈大幅跃升态势；中国连续三次当选国际人用药品注册技术协调会（ICH）管委会成员，转化实施71个ICH指导原则。目前，全球同步研发的创新药可在我国同步申报、同步上市，多个创新药在我国实现全球首发上市。

　　未来，资本将通过精准化、结构化的投资，深度参与企业全周期成长。同时，资本将从单纯的资金提供者，升级为能提供产业资源、BD能力、全球化网络等全方位赋能的“共创伙伴”。

　　不过，需要看到，创新药研发具有典型的“双十定律”（十年周期、十亿美元投入）特征，资金消耗巨大。企业在前期的研发、临床及生产设施建设上需持续投入，而收入回报却具有滞后性和不确定性。目前，多数创新药企尚未实现稳定盈利，自身“造血”能力不足，对外部融资依赖度高。此外，在如PD-1/PD-L1等部分热门靶点和ADC、GLP-1等热门赛道上，资源集中导致了严重的同质化竞争。这也使得药物上市后面临激烈的市场竞争。

　　目前，创新药行业仍处于需要“大浪淘沙”的阶段。业内人士普遍认为，真正的创新药从来不需要讲故事，临床数据和市场份额才是最好的证明。

　　虽然仍有多家创新药企尚未实现盈利，但今年前三季度，多家企业营收出现大幅增长，且净利出现减亏。其中诺诚健华宣布，预计将于2025年达到盈亏平衡，核心产品奥布替尼前三季度总收入突破10亿元，超过去年全年收入。迪哲医药前三季度实现营业收入5.86亿元，较上年度同比增长73%。

　　诺诚健华相关负责人表示，在研发投入与财务回报的平衡方面，诺诚健华主要通过以下策略实现：一是聚焦高潜力产品。优先推进临床价值高、商业化潜力大的产品，如奥布替尼等。二是优化研发资源配置。通过合理的研发规划和管理，确保重点项目快速推进。

　　迪哲医药方面则表示，充足的资金储备与多元化的融资渠道，为公司实现全球创新管线的价值提供了坚实保障。公司将视产品上市销售和现金流情况制定研发策略，有序开发管线产品，平衡好研发投入产出。国内外市场双轮驱动，将有望助力公司尽早实现可持续的高质量盈利。

　　谭弘翔表示，对于创新药企来说，未来的努力方向一方面是加快开发新靶点，做出更多FIC管线，提高临床质量，避免在热点赛道上同质化竞争和扎堆“内卷”；另一方面则是头部中国药企可以努力向大型MNC看齐，补齐海外临床和商业化能力短板，成为具备全球竞争力的跨国药企，防止国内创新药过度依赖海外MNC渠道，为国内创新药行业营造更好的产业生态。