2026年1月26日，华源证券发布了一篇煤炭（850105）行业的研究报告，报告指出，均价回升业绩或环比续增，供给政策持续煤价弹性可期。
报告具体内容如下：
投资要点： “查超产”效果延续推升煤价中枢，需求波动致煤价快起快落。2025年7月10日，国家能源（850101）局综合司印发《组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭（850105）供应平稳有序的通知》，通过“查超产”的形式，展开了煤炭（850105）领域“反内卷”。此次供给端政策效果显著，2025年7-12月，国内原煤产量同比连续6个月下跌，煤炭（850105）供需平衡显著好转，秦港5500大卡动力煤平仓价由2025年6月30日的621元/吨上涨至2026年1月20日的689元/吨。单2025Q4看，在新能源（850101）出力波动、气温偏高和电厂补库共同导致的月度电煤需求波动下，煤价经历了一次显著的快涨快跌，秦港5500大卡动力煤平仓价从10月初699元/吨，快速上升至834元/吨，后快速下降至最低670元/吨，尽管如此，煤价在Q4仍实现了显著均价环比抬升，秦港5500大卡动力煤平仓均价从Q3的672元/吨上涨至Q4的765元/吨。 板块利润环比或整体回升，炼焦煤企业利润有望显著改善。动力煤市场均价环比上涨，2025Q4秦港5500大卡动力煤平仓均价报765元/吨，环比+13.8%；动力煤长协煤价同步上涨，由于长协定价机制较为滞后，动力煤长协价Q3反应缓慢，最终在Q4实现环比上涨。2025Q4秦港5500大卡动力煤长协均价报685元/吨，环比+2.3%。
从动力煤企业端盈利水平看，动力煤企业利润均有望延续修复态势。炼焦煤市场价格环比上涨，2025年Q4京唐港主焦煤库提均价报1726元/吨，环比+10.5%，涨幅较Q3收窄；炼焦煤长协价涨幅显著，山西、河南、安徽炼焦煤长协均价Q4环比分别+17.2%、+13.0%、+14.5%，涨幅显著优于Q3。从炼焦煤企业端盈利水平看，主焦煤企业有望受益于长协合同为主的销售结构，2025Q4业绩环比或显著增长。
产量环比涨跌互现，整体平稳。此次“查超产”在数量上严格要求全年不能超公告产能，核查口径为原煤产量，且落实到具体的生产煤矿，对行业2025年下半年产量产生一定程度影响。上市煤企Q4商品煤产量环比涨跌互现，基于目前已公告的月度经营数据，头部上市煤企中，中国神华（601088）及中煤能源（601898）Q4产量环比分别-5.0%、-2.1%，陕西煤业（601225）及兖矿能源（600188）Q4产量环比+3.6%、+1.0%。考虑Q4煤价反弹或带来较为明显的单位毛利回升，产量对业绩的实际影响或较为有限。
成本控制仍为主旋律，但煤价回升及年末费用结算或推高成本。2025H1煤价持续下行，煤企经营策略从Q1以量补价，过渡到Q2成本控制，在库存高企及需求低迷的背景下，成本控制成为业内抵御价格寒冬的关键。Q2极端低煤价，也导致煤企成本端普遍出现较大幅度的环比下降，包括人工成本、材料费用、安全生产费计提等均有压降动作，Q3头部煤企依然保持较为积极的成本控制节奏。考虑进一步降本空间有限，叠加Q4煤价中枢回升、成本压力放缓、年末部分成本费用集中结算，预计上市煤企Q4成本端环比Q3或略有回升。
2025Q4板块业绩有望延续回升的积极态势。2023年以来，煤价呈现季度阶梯性中枢下行走势，2025Q3是除2023Q4之外，少有的煤炭（850105）均价环比回升（基于秦港5500大卡动力煤平仓价）财报季，在煤价中枢上行背景下，我们预计2025Q4板块有望实现业绩延续环比回升，2026Q1煤炭（850105）板块有望走出春季行情。
保供产能退出有望显著改善煤炭（850105）供需，2026年煤价弹性可期。2026年1月初，部分省份推动煤炭（850105）部分保供产能退出，本轮保供产能退出政策在2025年9月1日陕西省发改委文件中已有体现，也符合市场此前预测，若全国铺开，预计退出规模较大。根据我们测算，当前煤炭（850105）年度宽松约1亿吨水平，若相关保供产能退出落地，有望大幅改善煤炭（850105）供需，并推动煤炭（850105）库存显著去化，2026年内煤价弹性可期。
投资分析意见：建议积极关注
（1）稳健的头部动力煤标的：中国神华（601088）、中煤能源（601898）、陕西煤业（601225）；
（2）高弹性煤炭（850105）标的：兖矿能源（600188）、晋控煤业（601001）、潞安环能（601699）、山煤国际（600546）；
（3）优质炼焦煤标的：淮北矿业（600985）、平煤股份（601666）、山西焦煤（000983）。
风险提示。供给端政策落地不及预期，进口煤数量降幅不及预期，新能源（850101）替代进度超预期。
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