2026年2月2日，中银证券（601696）发布了一篇房地产（881153）行业的研究报告，报告指出，首批商业不动产REITs发行在即，存量盘活规模可期。
报告具体内容如下：
核心观点 公募REITs市场从基础设施领域拓展至商业不动产领域。证监会于2025年12月31日发布了《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（下文简称“《公告》”），标志着我国REITs市场进入了“商业不动产+基础设施”并行发展的新阶段。《公告》明确了商业不动产REITs的产品定义，提出了基金注册及运营管理、发挥基金管理人和专业机构作用、强化监管责任等方面要求。此外，其他有关事宜，仍参照2020年8月发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》有关规定执行。根据《公告》，商业不动产投资信托基金被定义为指通过投资于商业不动产资产支持证券，以其和相关项目公司为载体取得商业不动产的所有权或者经营权利，运营管理商业不动产以获取租金、收费等稳定现金流，并将主要收益分配给基金份额持有人的封闭式公开募集证券投资基金。同样在12月31日，证监会还发布了《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》，提出“重点支持符合政策导向、具有商业属性的资产发行商业不动产REITs，提高发行上市效率。鼓励REITs持有业态相近、功能互补或运营协同的资产组合，推动跨领域资产整合，提升规模效应和风险分散能力。支持经营规范、治理健全、资产管理经验丰富的银行保险业资产管理公司等金融机构参与商业不动产REITs业务。有序拓展原始权益人范围”。 2025年12月31日，上交所与深交所分别发布了公募REITs最新的业务办法。
1）将扩充指引适用范围：将商业不动产REITs纳入《业务办法》适用范围，并调整相关表述，包括将“基础设施基金”、“基础设施资产支持证券”、“基础设施项目”调整为“不动产基金”、“不动产资产支持证券”、“不动产项目”等。
2）新增了商业不动产REITs关注事项：将商业综合体、商业零售、办公、酒店均包含在商业不动产REITs发行的适用范围中，明确了商业不动产REITs经营与财务情况、资产评估、运营管理安排等方面差异化的核查和信息披露要求。
3）针对公募REITs回收资金用途，明确回收资金可以用于与主营业务相关的存量资产收购、新增投资，以及偿还债务、补充流动资金等，不得用于购置商品住宅用地。
4）针对公募REITs收益率，明确了未来2年每年净现金流分派率以10年期国债收益率为锚定基准，区分租赁型和收费型项目设定不同要求。若不动产项目主要依托租赁收入的，预计未来2年每年净现金流分派率原则上不低于评估基准日10年期国债收益率上浮150个基点；若主要依托收费收入的，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于评估基准日10年期国债收益率上浮300个基点。
在相关政策落地打通后，1月29-30日已有8只商业不动产REITs申报至交易所，预计募集总额314.7亿元，涵盖酒店、写字楼与配套商业、奥特莱斯、购物中心、服务式公寓等多种商业业态，原始权益人有保利发展（600048）、上海地产、陆家嘴（600663）、凯德投资、银泰百货、锦江国际、唯品会（VIPS）、砂之船（西安）。
1）计划募集规模在17~75亿元之间，其中华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金发行规模最小，仅17.03亿元；中金唯品会（VIPS）封闭式商业不动产证券投资基金发行规模最大，达到74.7亿元。
2）底层项目运营情况普遍较好，多位于核心城市的核心区域板块。
3）2026、2027年预计分派率在4.5%~5.8%之间。
一、华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金：原始权益人为上海锦江资产管理有限公司，为锦江国际全资子公司，预计募集规模为17.03亿元。锦江国际集团是中国规模最大的综合性酒店旅游企业集团，截至2025年9月末，集团持有的酒店开业数超过738家、客房数超过10万间，集团管理的酒店分布世界100多个国家。此次商业不动产REIT的底层资产为位于国内18个城市的21家锦江都城酒店，酒店整幢面积在6168-8800平左右，客房数在129-162间，大部分在2010-2013年左右建成并开业。2025年1-9月，不动产项目平均入住率为61.58%，平均房价为258.33元/间。根据招募说明书，2026年预计可供分配金额为8600万元，分派率为5.05%。
二、汇添富上海地产封闭式商业不动产证券投资基金：原始权益人为上海世博发展（集团）有限公司，为上海地产全资子公司，预计募集规模为40.02亿元。上海地产目前已开展的资产运营管理业务有写字楼东湖大厦、虹桥联合大厦；以及部分酒店资产的运营管理，如衡山路12号华邑酒店、世博洲际酒店（IHG）等，截至2024年末，上海地产投资性房地产（881153）账面价值为40.4亿元。此次商业不动产REIT的底层资产为鼎保大厦、鼎博大厦两个写字楼及配套商业项目。二者直线距离约500米，均位于上海市黄浦区世博滨江板块。鼎保大厦包括1幢地上1-18层办公楼、2幢1-2层商业楼、2幢1-3层商业楼及地下车库，总建面7.46万平，于2019年12月投入运营，2025年末的出租率为100%，2025年租金单价179元/平/月；鼎博大厦包括1幢地下3层至地上15层办公楼，总建面9.88万平，于2022年12月投入运营，2025年末的出租率为99.33%，2025年租金单价为173元/平/月。根据招募说明书，2026年、2027年预计可供分配金额分别为1.80、1.83亿元，分派率分别为4.50%、4.57%。
三、中金唯品会（VIPS）封闭式商业不动产证券投资基金：原始权益人为杉杉商业集团（唯品会（VIPS）全资子公司），底层资产为郑州杉杉奥特莱斯项目和哈尔滨杉杉奥特莱斯项目，预计募集规模为74.7亿元。其中，郑州项目于2016年9月开业，迄今已运营近10年，总建面11.20万平；哈尔滨项目2015年9月开业，迄今已运营近11年，总建面13.06万平。两个项目运营多年均保持优秀的经营表现及高成长能力。郑州、哈尔滨项目2025年整体销售额分别为21.58、16.72亿元，2023-2025年的年复合增速分别为7.2%、7.1%，月整体销售坪效分别为3026、2232元/平/月，2023-2025年的年复合增速分别为4.3%、7.8%；出租率分别为99.52%、99.89%，月收入坪效分别为373、242元/平/月，2023-2025年年复合增速分别为6.6%、12.0%。根据招募说明书，2026年、2027年预计可供分配金额分别为3.41、3.73亿元，分派率分别为4.57%、4.99%。值得注意的是，原始权益人杉杉商业作为国内奥特莱斯领军企业之一，深耕奥莱行业多年，专注于奥特莱斯的开发、建设、运营与管理。在商业不动产REITs政策尚未打通之前，杉杉商业曾作为原始权益人发行了一只消费（883434）类基础设施REIT：中金唯品会（VIPS）奥莱REIT，基金于2025年8月20日上市，募集金额34.8亿元，底层资产为宁波市的杉井奥特莱斯项目，总建面10.43万平，自2011年一期开业以来，项目已稳定运营约14年，是杉杉商业首个奥特莱斯项目，也是杉杉商业体系内优质奥特莱斯资产的代表。截至2025年末，杉杉商业已成功运营宁波、哈尔滨、郑州、晋中、南昌、赣州、兰州、衡阳、乌鲁木齐、沈阳、贵阳、深圳、南宁、徐州、太原、天津、成都、大连、合肥、长沙、武汉合计22家奥特莱斯广场，无锡杉杉奥特莱斯广场正在建设开发中。
四、华安陆家嘴（600663）封闭式商业不动产证券投资基金：原始权益人为上海前滩国际商务区投资（集团）有限公司，预计募集规模为28.10亿元。前滩投资的控股股东为陆家嘴（600663）集团，持有70%的股权，上海浦东开发集团持有另外的30%。基金底层资产为晶耀前滩T1办公楼项目以及相关车位、晶耀前滩商场项目，其中晶耀前滩T1办公楼可租赁面积2.59万平，出租率95.93%，租户有15个；晶耀前滩商场位于上海浦东前滩板块的核心区域，定位为“滨江国际轻质生活中心”，可租赁面积3.87万平，出租率为93%~95%。根据招募说明书，2026年、2027年预计可供分配金额分别为1.30、1.33亿元，分派率分别为4.63%、4.75%。
投资建议
商业不动产REITs不仅是盘活存量的有效路径，也为原始权益人提供标准化退出渠道，同时为投资者提供稳定收益的投资工具，推动商业不动产行业从“开发”逻辑向“运营”逻辑转型。我们认为，短期内政策与首批项目将驱动其加速发展，中长期则需以资产质量与运营能力为核心破局。具体标的，我们建议关注：
1）率先进行商办资产梳理评估与筛选、制定发行方案的企业可能更加具备先发优势：保利发展（600048）、茂业商业（600828）、武商集团（000501）。
2）存量资产成熟稳定、具备成熟商办资产和运营能力、发行主体优质可靠的标的：华润置地（HK1109）、华润万象生活（HK1209）、大悦城（000031）、百联股份（600827）、招商蛇口（001979）、中国海外发展（HK0688）。
风险提示：
REITs支持政策推进力度不及预期；商业不动产REITs发行节奏不及预期；底层资产租赁市场需求变化风险，租赁需求超预期下行，租金水平波动等。
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