21世纪经济报道记者 季媛媛
2026年即将过半，中国医药（600056）健康一级市场与二级市场正上演着一场“冷暖交织”的复杂图景。
一方面，一季度投融资数据显著回暖，同比超60%的涨幅似乎宣告着资本寒冬的冰层正在融化；另一方面，二级市场医药板块股价表现却相对滞后，估值修复并未同步跟上一级市场交易量的活跃。
这种看似矛盾的景象背后，究竟隐藏着怎样的行业逻辑？是阶段性反弹还是趋势性拐点？市场资金又在如何重新审视医药创新的价值？
对此，德勤中国医药（600056）健康明日之星项目主管合伙人母兰英在接受21世纪经济报道记者专访时指出，当前市场并非简单的“情绪反弹”，而是在价值修复基础上的系统性提升。
“行业正从过去‘普遍给估值’的粗放模式，转向‘结构性分化’的精细化筛选新阶段。资本仍在坚定地支持创新，但前提是必须是更高质量、更高效率、更具全球竞争力的‘硬核’创新。”母兰英说。
资金不再“撒胡椒面”
2026年一季度的数据无疑为行业注入了一剂强心针。
据德勤观察，全行业股权投资案例数超2500起，金额超人民币2300亿元，同比分别上升约5%和15%。而医药健康领域更为亮眼，一级市场投融资额同比增幅超过60%。IPO市场上，香港市场更是凭借科技行业的活跃融资，跃居一季度全球新股融资市场榜首。
“我们认为，这呈现出的不是简单的‘情绪反弹’，而是在价值修复基础上的系统性提升，是中国正从全球生物制药的参与者跃升为创新引领者的体现。”母兰英指出。
然而，资本的回暖并非“普惠”。与过去资金“广撒网”式的追捧不同，当前的回暖带有鲜明的“结构性”特征。资金正高度集中地流向具备明确临床价值、差异化技术、全球化潜力以及清晰商业化路径的企业。
对于市场上“政策利好频出，为何股价反应平淡”的疑惑，母兰英认为，国家实际上打出了一套扶持和培育生物医药与大健康产业的“组合拳”，从政策引导、资金支持，到医保创新等，任何单一政策都难以产生立竿见影的决定性影响。
“每当新政策出台，市场可能会产生短期波动，但这不应成为质疑的理由。”母兰英强调，“长远来看，这一系列政策旨在鼓励和支持我国最具创新力和发展前景的企业，使它们能在资本市场中被识别并得到认可。”
那么，市场是否已迎来趋势性拐点？对此，母兰英认为，还需观察三个关键指标：一是IPO后股价表现和再融资能力是否持续向好；二是创新药（886015）BD交易和产业并购是否保持活跃且质量提升；三是一二级市场估值修复能否相互促进，吸引更多国际资本。
“若这几个季度持续改善，则可更有信心地判断行业进入趋势性修复阶段。”母兰英说。
从“看背书”到“看硬核”
在资本日趋理性的背景下，究竟什么样的医药健康企业能够穿越周期（883436），获得市场青睐？
作为“德勤中国医药（600056）健康明日之星”等榜单的评审者，母兰英总结出真正高成长企业的五个共同特征：一是技术或产品的明确差异化，不再是简单跟随热门靶点或概念；二是高效的研发体系，能够用有限的资金，精准推进关键临床和注册里程碑；三是清晰的商业化路径，能清晰回答“产品获批后如何卖、卖给谁、谁来支付”；四是全球化视野，具备全球临床、国际BD、海外注册和跨境合规的综合能力；五是成熟的管理团队，能在早期研发、临床试验、融资、合规、市场准入和投资者沟通间实现平衡。
母兰英也观察到，资本市场的评价标准正在发生深刻转变。早期，由于投资者对医药行业不够熟悉，更多依赖“背书”来判断企业价值，比如创始人的背景、过往成功经验或大型投资机构的站台。
“但近年来，市场正逐渐成熟。”母兰英指出，“许多优质投资机会被发现，投资者开始拥有自己的行业研究团队，真正深入分析行业本身。”
眼下，投资人的评估焦点已从“谁在讲故事”转向“故事能否兑现”，不再仅仅关注创始人光环，而是更聚焦于企业是否具备将产品推向市场的战略规划，以及是否有能力通过BD合作或独立发展实现商业价值。
面对“结构性分化”的2026年，母兰英建议，处于不同生命周期（883436）的医药健康企业，应采取截然不同的资本运作策略。
对于早期Biotech，关键词是“精益研发+精准融资”。“不要盲目扩管线。”母兰英建议，早期企业资金有限，无法像大型药企那样全面布局。核心策略是集中资源验证最有价值的核心资产，优选开发方向。融资应紧密围绕关键里程碑来设计资金用途，每分钱都要花在刀刃上。
对于Pre-IPO企业，核心是“提前准备+理性选择”。“企业需要提前12到18个月进行上市准备。”母兰英强调，这包括核心产品规划、股权架构、历史沿革、知识产权、临床数据等全方位的梳理。
更重要的是，企业需要清楚选择适合自己的市场，而不是简单追逐估值最高的市场。A股更适合“硬科技属性突出、产业化和盈利路径更清晰”的企业；港股则更适合“具备全球化叙事、临床数据支撑和国际资本沟通能力”的创新型未盈利企业。两者并非竞争关系，而是功能分工不同。
对于成熟Pharma，方向是“结构优化+全球整合”。“对于已有稳定现金流的成熟药企，市场不仅关注增长，更关注资本配置效率。”母兰英建议，这类企业应更多关注通过并购补充管线、通过BD打开国际市场、通过分拆或再融资释放平台价值，以及优化股东回报。如何高效利用资本进行产业整合与全球布局，是其估值提升的关键。
从“产品输出”走向“能力输出”
中国创新药（886015）“出海”已从早期的零星产品授权，迈入更为复杂的“能力输出”阶段。BD（商务拓展）/license-out（对外授权）和NewCo（新公司组建）成为两种主流模式，但资本市场的审视眼光也愈发犀利。
通常，BD/license-out模式的优势在于路径清晰，能快速带来首付款和里程碑付款，改善现金流。但其挑战在于企业可能过早让渡海外权益，限制未来全球商业化的上行空间。
因此，资本市场现在不会只看“总交易金额”的噱头，而会深入分析首付款比例、里程碑的可实现性、销售分成比例以及合作方的实际推进意愿和能力。
NewCo模式作为一种更新的探索，其优势在于通过股权绑定，让中国企业在海外开发中保留更多参与权和收益权。但母兰英也提醒，NewCo对法律结构、知识产权边界、后续融资能力、跨境合规等要求极高。若治理结构不清晰，极易出现控制权弱化、利益分配复杂等新问题。
“出海型企业的估值逻辑，正在从‘有没有出海故事’转向‘出海能力是否可持续’。”母兰英指出。资本市场最看重的指标有：资产质量，包括靶点机制、临床数据、差异化程度与国际竞争地位；交易质量，包括首付款金额及占比、里程碑条件、权益保留范围等；兑现能力，包括授权后产品是否能够完成全球临床并获得监管认可；持续能力，包括企业能否持续产生被全球药企认可的资产，证明其研发平台的可复制性。
这也意味着，市场将严格区分“偶发性完成出海交易的企业”与“具备持续创新资产发现、开发和交易能力的平台型企业”，后者将获得真正的长期估值溢价。
未来，企业在上市路径选择上，注册制深化与北交所改革为医药企业提供了更多元的选择。母兰英预测，未来3—5年，A股、港股与其他海外市场将形成更清晰的分工：A股（科创板、创业板、北交所）主要承接符合国家战略、具备硬科技属性、有较强盈利预期或“专精特新（885929）”特征的企业，如高端器械、创新药（886015）产业化平台、合成生物（886077）学等；港股将继续作为中国创新药（886015）和未盈利Biotech连接国际资本的核心平台，特别适合具有全球临床布局和国际投资者基础的企业；海外市场主要是美股，全球生物科技定价能力最强，但对中国企业而言，合规、地缘政治和信息披露的成本与风险也更高。
“整个行业资本市场短期波动虽难以预测，但从长远来看，能够获得高估值的企业必然具备真正差异化的产品、高效的研发和临床试验、清晰的商业化路径和成熟的团队。”母兰英总结道。
对于中国医药（600056）健康产业而言，那些真正具备“硬核”创新能力、全球化视野和稳健执行力的企业，正站在“结构性分化”的潮头，迎接属于长期主义者的黄金时代。而市场的任务，就是用更为精准和专业的定价，去发现并支持这些未来之星。
