2026年ASCO（美国临床肿瘤学会）刚刚落幕，94项口头报告、12项Late-Breaking Abstract，中国研究双双刷新历史纪录。康方生物（HK9926）依沃西单抗、科伦博泰芦康沙妥珠单抗等重磅数据闪耀国际舞台，“中国创新药（886015）越来越会做药”已成共识。
然而，资本市场没有给掌声，反应冰冷：数据发布当日，康方生物（HK9926）、信达生物（HK1801）等以收跌结束当天交易，亚盛医药（AAPG）在港股、美股同步下挫。其中，康方生物（HK9926）在连续近一周内都是持续下跌。
过去几年，ASCO催化一直是市场期待的情绪主线之一，但当BD（授权转让）交易从罕见惊喜变成每周都能刷到的公告，当入选ASCO从少数玩家的殊荣变成百项级别的集体亮相，信号本身的稀缺性在消失。市场不再为“被选中”买单，它只对“被证明”出价。
背后核心矛盾始终没有解决：做出来了，谁来付钱？
一个行业既靠BD输血续命，又在医保谈判中面临支付天花板，而商业保险还远未能接住高值创新药（886015）。不是研发能力，而是支付体系，这个藏在实验室光环背后的“产业天花板”。
这分明是一场硬仗。
BD输血续命，但不是造血
过去几年，国内一级市场融资通道急剧收窄，创新药（886015）回血几乎只能靠BD交易。国家药监局最新发布的数据显示，今年前三个月，我国创新药（886015）对外授权（BD）交易总额突破600亿美元，已接近2025年全年1357亿美元总额的一半。
2026年势头继续，一季度跨境授权交易总额突破600亿美元，据第一财经报道， A股和H股医药IPO募集资金64亿元人民币”及“增发规模85亿港元”。而且在BD交易中也不乏百亿级大单，如恒瑞与BMS的152亿美元合作、石药与阿斯利康（AZN）的185亿美元合作、信达与辉瑞（PFE）的105亿美元合作。BD已成为中国创新药（886015）最核心的“供血”来源。
不过，BD能救急，但救不了命。新闻稿里的数十亿美元授权，真正到手的首付款可能只有几亿美元，甚至几千万美元，剩余部分靠未来临床、审批、销售达成后才能逐步兑现。宜明昂科在今年初有一笔总额21亿美元的BD，首付款仅3500万美元，占比1.7%。拿到首付款之后，创新药（886015）企研发还在继续、临床还在推进，烧钱从未停止，现金流压力从未消失。
BD解决的是融资问题，让公司活下去。支付解决的是盈利问题，让行业活得健康。两件事的根本不同，中国市场买单能力有限，迫使企业必须出海变现。BD只是输血，不是造血。一旦BD通道收窄或受限，整个行业的生存逻辑都将面临重构。
在资本市场，对于BD的动静早已经麻木。早期出现个大额交易，股价还能high一下，现在几乎没有太多的水花。而且值得注意的是，BD还有可能受地缘政治等多种因素影响。如美国政界一直以来围绕的《全面对外投资国家安全法案》（COINS法案）讨论，扩大监管范围、将生物技术纳入敏感投资清单的声音持续出现，部分提案甚至被市场解读为可能直接影响中国创新药（886015）跨境授权等。
医保断血，支付天花板下的“成功悖论”
一家不愿具名的产业专家直言：
“中国的产品市场太小，医保支付天花板极低，一个药在国内最多卖到人民币30亿元。现在这些‘苗’太多了，如果不让它出去，就只能烂在‘苗圃’里”。
所谓“不出海便出局”，正是当前支付环境下的现实写照。
过去十年，中国创新药（886015）最大的成就是把研发能力补上来了。PD-1、ADC、双抗、CAR-T，中国企业已经能做出全球有竞争力的产品。与此同时，国家医保局统计显示，新药从获批上市到纳入医保目录获得报销的时间，已从原来的5年左右降至1年左右，约80%的创新药（886015）可以在上市2年内纳入医保支付范围。
但医保基金不是无限的，国家医保局的核心使命是“保基本”，用有限的资金覆盖尽可能多的人。于是业内流传着一句非常现实的行话：“30万不进，50万不谈。”年治疗费用超30万，医保大门基本关闭；超50万，连谈判桌都上不去。
这对高值创新药（886015）而言是致命的。
医保谈判的平均降幅虽在收窄，PD-1抑制剂续约降价从过去的60%—80%收窄至30%左右，但生物药类产品降价仍维持在15%—50%区间，部分长效生长激素产品降幅接近50%。中国每年获批的创新药（886015）数量已是全球第二，但单款产品的峰值销售额，只有美国的1/10到1/20。康方生物（HK9926）依沃西单抗在2024年底进入国家医保，价格从每支2299元降至736元。
国产创新药（886015）企的财务数据折射出这种盈利困境。
首药控股（688197）上市以来连亏四年，归母净利润累计亏损逾7亿元。神州细胞（688520）2024年好不容易实现上市后首次盈利，2025年再度转为亏损5.2亿元至5.8亿元。君实生物（HK1877）累计亏损高达上百亿元。海和药物（600521）近三年累计亏损超10亿元，且预计上市后短期内仍无法盈利。
2025年创新药（886015）市场销售规模1950亿元，其中基本医保支出约905亿元，占比46.4%；个人自付支出893亿元，占比45.8%；商业健康险支出仅152亿元，占比7.8%。对一个年销售近2000亿的市场，近半数支出靠医保，近半数靠患者自付，这不是一个成熟的商业化生态。
资本市场已经不再为“数据优秀”付费，市场开始要求企业回答更现实的问题：这款药最终能卖多少钱？ASCO给出了科研答案，但资本市场要的是商业答案。
商保缺血，政策破题与落地难题
既然医保基金不可能无限扩容，商业保险就成为唯一的突破口。
政策正在加速推进。2026年1月1日起，首版商保创新药（886015）目录正式落地执行，共纳入19种药品，涵盖CAR-T等肿瘤治疗药、神经母细胞瘤等罕见病治疗药以及阿尔茨海默病治疗药。国家医保局明确了新的逻辑：商保创新药（886015）目录主要纳入超出“保基本”定位但创新程度高、临床价值大的药品，推荐商业健康保险等多层次医疗保障体系参考使用。
更重要的是，已纳入商保目录的药品可直接申报国家医保目录，不受上市时间五年内限制，“商保探路、医保接力”的梯次准入闭环正在形成。
国家医保局医药服务管理司司长黄心宇在今年五月就明确表示：“鼓励一些高价值创新药（886015）在上市初期就申报商保创新药（886015）目录，为后续申请进入医保目录预留空间”。2026年目录调整方案进一步打通了“双目录”衔接机制，允许商保先行积累真实世界数据、降低生产成本后再转入医保，预计可缩短创新药（886015）医保准入周期（883436）约一年。
然而，顶层设计的落地之路仍有巨大的鸿沟需要跨越。
商保的支付能力依然严重不足。2025年商业健康险对创新药（886015）械支付152亿元，医保支出是其近6倍。商保占比从7.7%小幅提升至7.8%，依然不足以成为“第二医保”。
商保的体量瓶颈背后是三重深层困境。
首先是商保的逆向选择。保险最怕病人来买、健康人不来，保险公司天然设置健康告知、等待期和除外责任，使得真正最需要创新药（886015）的患者反而最难买到保险。其次是创新药（886015）迭代太快，商保机构看不懂，相关医疗数据也跟不上，让保险公司很难完成精算模型和风险评估。三是医保与商保天然割裂，主管部门具体目标等都不一致，医保局管医保基金，金融监管总局管商业保险，前者目标是“用有限的钱覆盖尽可能多的人”，保险公司追求的是风险定价和赔付率控制。
政策落地同样面临阻力。医疗机构对目录内药品的准入和处方衔接仍需机制突破，医、企、险三方协同不足，商保赔付压力大，信息流和资金流的数据结算通道尚未打通。
资本市场不是不看好未来，而是不看好短期兑现能力。创新药（886015）投资的最大预期差就在这里：很多人盯着ASCO数据、FDA审批和BD金额，真正决定行业未来的，是中国商业保险何时从创新药（886015）支付的“配角”变成“第二医保”。如果不能，创新药（886015）企业仍只能依靠医保谈判和BD续命，在支付天花板下艰难生存；如果能，整个估值体系将迎来一次划时代的重构。
业内预测2035年商保药品支付潜力可达4400亿元的市场容量。从目前152亿元的盘子增长到4400亿元，这是一个巨大的跃迁，但其间需要完成制度设计、数据打通、产品创新和商业模式验证等多重跨越。
