2024-05-20，中银证券（601696）发布一篇房地产行业的研究报告，报告指出，房企销售与投融资均缩量，业绩与利润率持续探底。

　　报告具体内容如下：

　　TOP20房企财务指标分析：央国企、区域深耕型优质房企在成长性、盈利能力、费用管控能力、财务健康程度均较高、现金流管理能力等方面均具备更大优势；央企则充分享受低息融资成本优势，以上类型的房企在行业下行期拥有更强的风险抵御能力，同时也具有更充裕的资金和融资优势。值得注意的是，此前财务指标表现上，央国企>混合所有制房企>民企，但23年能明显感受到混合所有制房企出现了较大压力，我们认为，这主要是由于房企暴雷的担忧已经从民企蔓延至混合所有制房企，融资也受阻，导致了现金流压力明显增加。 1）规模较大的房企、央国企、区域深耕型房企的业绩表现相对较好。23年TOP20房企营收同比+3%，增速较22年提升了8pct，好于行业整体（同比-0.8%）；归母净利润826亿元，同比-24%，降幅较22年收窄了15pct，同期行业出现亏损。从销售规模划分来看，3000亿以上、1500~3000亿规模的房企23年归母净利润同比分别下降12%、33%，仍能保持盈利，但1000~1500亿、600~1000亿规模房企均亏损。从公司属性来看，23年地方国企营收和归母净利润增速分别为23%、-13%；央企分别为11%、-12%，混合所有制房企分别为-11%、-80%。民企表现明显分化，整体营收同比+8%，主要是因为融创和旭辉23年结算规模显著增长，归母净利润亏损8亿元，连续两年亏损，不过较22年减亏104亿元，其中滨江在民企中业绩表现相对最好，融创、旭辉出现亏损。从区域布局策略来看，区域深耕型房企营收增速高达22%，归母净利润降幅也相对较小（-13%）。从未来业绩保障程度来看，地方国企、区域深耕型房企的业绩保障度相对较高。 2）盈利能力：头部规模较大的房企和央国企的利润率相对更高。23年TOP20房企毛利率、归母净利润率分别为14.9%、1.4%，同比下降了2.5、0.2pct。3000亿元以上规模房企利润率显著高于其他梯队。23年央企、地方国企毛利率分别为16.7%、14.8%，归母净利润率分别为2.9%、3.4%，普遍优于民企和混合所有制房企。 3）费用控制能力明显分化，头部房企、国企和区域深耕型的房企三费率相对较低，注重提升成本费用管控能力及内部经营效率。23年TOP20房企三项费用率为6.3%，同比-0.9pct。3000亿元以上规模房企三费率仅4.4%，同比-0.2pct，连续五年出现下降。央国企三费率较低，央企为5.9%，地方国企5.2%，显著低于民企的7.3%和混合所有制房企的6.6%。区域深耕型房企的三费率5.1%，同比也有1.4pct的改善，其管理半径小，管理效率更高，节省运营管理费用，因此相对三费率也较低。 4）偿债能力：央国企、区域深耕型房企有息负债规模相对稳定，同时杠杆率相对更低。1）23年末，TOP20房企有息负债同比-4%。从销售规模划分来看，600~1000亿元规模房企融资相对困难、注重去杠杆，有息负债下降明显。从公司属性来看，央国企有息负债规模相对稳定；而民企有息负债规模同比-11%。我们认为这与融资资源更多倾向于央国企、民企获得融资仍然较为困难有关。从布局区域策略来看，区域深耕型房企有息负债与22年基本持平，主要因为融资宽松叠加自身投资的诉求下，仍有较大融资需求，全国化布局的房企有息负债同比-4%。2）23年末TOP20房企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比为67.8%、81.0%和1.92X。3000亿元以上、1500~3000亿元规模的房企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率相对最低，现金短债比相对最高。3000亿元以上规模的头部房企更注重去杠杆，是唯一各项偿债指标均改善的梯队。央国企和区域深耕型房企偿债能力相对更好。区域深耕型的房企三项偿债能力指标在23年均有所改善。3）央企低息融资成本优势显著。23年TOP20房企融资成本均值为4.4%，同比-0.2pct。3000亿元以上规模的房企融资成本仅3.6%，央企仅3.7%。 5）现金管理能力：地方国企和区域深耕型房企在手现金正增长，混合所有制房企现金承压。23年末TOP20房企在手现金同比-11%，连续三年下滑。23年TOP20房企经营性现金流净流入3208亿元，较22年净流入增加1150亿元，这主要是房企削减了拿地和建安支出（其中A股房企销售商品、提供劳务收到的现金同比-4%，购买商品、接受劳务支付的现金同比-10%）；筹资性现金流净流出2739亿元，净流出量较22年增加了1386亿元，主要与房企融资量收缩有关（其中A股房企取得借款、发行债券收到的现金同比-18%，偿还债务支付的现金同比仅+1%）。从销售规模划分来看，1500~3000亿元规模房企货币资金降幅相对较小，同比-6%，得益于该梯队经营性现金流的改善；600~1000亿元规模房企同比降幅高达31%，是因为销售回款较弱叠加融资不畅。从公司属性来看，地方国企在手现金仍能保持正增长（+4%）；混合所有制房企明显减少（同比-26%），一方面是因为经营性现金流净流入额较22年减少377亿元，是所有公司类型中唯一经营性现金流净流入减少的；另一方面，房企暴雷的担忧已经从民企蔓延至混合所有制房企，23年融资受阻（其中A股混合所有制房企23年取得借款、发行债券收到的现金同比-27%），筹资性现金流净流出增加。区域深耕型房企货币资金同比+8%，远好于全国化布局的房企（-16%）。 投资建议： 考虑到当前楼市成交尚未出现明显回暖、房企资金仍然紧张，我们预计2024年房企仍将以力求稳健经营为主，销售或持续承压，投资仍将保持谨慎。虽然2022年以来房企拿地利润率有所改善，但由于过去两年楼市低迷，部分房企进行了降价促销行为，导致利润空间被挤压，因此预计2024、2025年行业整体结算端的利润率或持续面临一定下行压力，利润率回升的时间点可能要等到2026年以后。在过去两年销售规模收缩、利润率持续探底的情况下，行业短期内业绩或持续承压。基于此，现阶段建议关注经营基本面较好、安全性较高、财报表现更稳健的央国企和区域深耕型优质房企。 现阶段我们建议关注三条主线：1）无流动性风险且拿地销售基本面较好的央国企：保利发展（600048）、招商蛇口（001979）、华润置地、建发国际集团、越秀地产、华发股份（600325）、绿城中国。2）安全系数相对较高的民企：滨江集团（002244）。3）二手房成交回暖带动的房地产经纪公司：我爱我家（000560）、贝壳。 风险提示： 房地产调控升级；销售超预期下行；融资收紧。

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