2025年2月23日，华西证券（002926）发布了一篇有色金属行业的研究报告，报告指出，关税政策持续加码，金价继续创历史新高。

　　报告具体内容如下：

　　报告摘要: 贵金属：多空因素交织，金价震荡上涨 本周COMEX黄金上涨1.93%至2,949.60美元/盎司，COMEX白银上涨0.52%至32.83美元/盎司。SHFE黄金下跌0.58%至684.44元/克，SHFE白银下跌1.84%至8,102.00元/千克。

本周金银比上涨1.40%至89.86。本周SPDR黄金ETF持仓增加1,328,522金衡盎司，SLV白银ETF持仓减少3,823,677.20盎司。

周二，美国2月纽约联储制造业指数5.7，预期-1，前值-12.6。

周三，美国1月新屋开工总数年化136.6万户，前值149.9万户，预期139万户。美国1月营建许可总数148.3万户，前值148.2万户，预期146万户。

周四，美国2月费城联储制造业指数18.1，预期20，前值44.3。美国至2月15日当周初请失业金人数21.9万人，预期21.5万人，前值由21.3万人修正为21.4万人。美国1月谘商会领先指标月率-0.3%，预期-0.1%，前值-0.10%。

周五，美国2月标普全球制造业PMI初值51.6，预期51.5，前值51.2。美国2月标普全球服务业PMI初值49.7，预期53，前值52.9。美国2月一年期通胀率预期终值4.3%，预期4.30%，前值4.30%。美国2月标普全球制造业PMI初值录得51.6，创8个月新高。美国2月标普全球服务业PMI初值录得49.7，创25个月新低。美国2月标普全球综合PMI初值录得50.4，创17个月新低。

关税不确定性产生的避险情绪推动金价上涨。特朗普2月18日表示，汽车关税将提高到25%左右，他将在4月2日就此公布更多信息。特朗普还表示，4月还可能对药品和半导体芯片部门开征25%的关税，至少有一部分关税年内还会提高。美国总统特朗普13日签署备忘录，要求相关部门确定与每个外国贸易伙伴的“对等关税”，这一措施的研究工作将在4月1日之前完成，政府将首先审查对美贸易顺差最高或者贸易失衡最严重的国家。当地时间2月9日，特朗普表示他将于10日宣布对所有进口到美国的钢铁和铝加征25%的关税。当地时间2月1日，美国总统特朗普签署行政令，对中国进口商品加征10%关税，对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的关税。并在当地时间2月3日再次转向，宣布暂缓对两国的关税措施30天以便各方继续谈判。

中东局势方面，以色列和哈马斯将就加沙停火协议的第二阶段开始间接谈判。哈马斯则表示将在本周交出更多人质，包括两名儿童的遗体。第二阶段谈判预计将十分艰难，因为涉及战后加沙的管理等问题，而双方在这些问题上存在巨大分歧。此外，俄美决定成立消除刺激两国关系因素咨询机制，未来将在多领域合作。

目前市场正在面临特朗普政策压力下的经济担忧问题，其经济的不确定性和可能引发的贸易冲突会推高通胀的预期担忧加剧，将提振黄金避险需求。全球地缘政治整体有缓和趋势。黄金多空交织，金价震荡上行，黄金资源股估值目前处于较低水平。

市场避险情绪并未完全消退，银价与金价呈现强相关性，此轮上涨，金银虽然同涨，但白银涨幅弱于黄金，金银比徘徊在历史偏高位，白银补涨需求强烈，看好未来白银价格。

基本金属：节后复工基本完成，宏观面利好价格上涨

本周LME市场，铜较上周上涨0.53%至9,515.50美元/吨，铝较上周上涨1.54%至2,675.50美元/吨，锌较上周上涨2.87%至2,920.00美元/吨，铅较上周上涨1.03%至2,002.50美元/吨。

本周SHFE市场，铜较上周下跌1.37%至77,020.00元/吨，铝较上周上涨0.56%至20,825.00元/吨，锌较上周下跌0.60%至23,980.00元/吨，铅较上周下跌0.06%至17,120.00元/吨。

铜：供需双弱，高库存下铜价震荡

宏观方面，周二，美国2月纽约联储制造业指数5.7，预期-1，前值-12.6。周三，美国1月新屋开工总数年化136.6万户，前值149.9万户，预期139万户。美国1月营建许可总数148.3万户，前值148.2万户，预期146万户。周四，美国2月费城联储制造业指数18.1，预期20，前值44.3。美国至2月15日当周初请失业金人数21.9万人，预期21.5万人，前值由21.3万人修正为21.4万人。美国1月谘商会领先指标月率-0.3%，预期-0.1%，前值-0.10%。周五，美国2月标普全球制造业PMI初值51.6，预期51.5，前值51.2。美国2月标普全球服务业PMI初值49.7，预期53，前值52.9。美国2月一年期通胀率预期终值4.3%，预期4.30%，前值4.30%。

供应方面，本周进口铜矿TC均价再度下探，当前为-8美元/吨，短期铜矿供应出现好转的信号。印尼自由港或于2月底恢复出口130万吨铜精矿，印尼PTAmman铜矿商正向政府寻求灵活出口20万吨铜精矿，铜陵有色（000630）旗下位于厄瓜多尔的米拉多铜矿二期15万吨产能或于25年下半年投产，巨龙铜矿新增二期20万吨/日扩建工程或于25年底投产。

需求方面，精铜杆厂陆续复工但下游新增订单疲软而提货缓慢，再生铜杆厂无法采购足够低价废铜而难恢复正常生产且下游因新增订单有限而刚需采购，使精铜杆产能开工率较上周升高。电线电缆企业仍在复产，电网24年底招标订单或3月正式下单，新增订单主要来自电力行业，基建地产类订单表现疲软。

库存方面，本周上期所库存较上周增加29,810吨或12.95%至26.01万吨。LME库存较上周增加12,525吨或4.91%至26.78万吨。COMEX库存较上周减少3,400吨或3.39%至9.69万吨。

铝：利润逐渐向电解铝端转移，铝价上行

本周中国电解铝企业继续复产，复产集中于山西以及四川地区，电解铝行业供应继续增加。

需求方面，本周铝棒、铝板行业产量较上周增加，依旧复产春节期间减产、停产的产能，对电解铝行业的理论需求继续提升。终端板块，新能源汽车产销表现良好。

本周氧化铝价格回调，氧化铝平均价格较上周下跌0.3%至3,339元/吨，氧化铝利润较上周减少106.3%至-4.18元/吨；电解铝价格上涨，价格环比上周上涨1.01%至20,783元/吨，电解铝利润较上周增加13.1%至3,150.27元/吨。

库存方面，本周上期所库存较上周增加34,716吨或17.52%至23.29万吨。LME库存较上周减少20,100吨或3.59%至53.99万吨。

投资建议

目前市场正在面临特朗普政策压力下的经济担忧问题，其经济的不确定性和可能引发的贸易冲突会推高通胀的预期担忧加剧，将提振黄金避险需求。全球地缘政治整体有缓和趋势。黄金多空交织，金价震荡上行，黄金资源股估值目前处于较低水平。受益标的：【山金国际（000975）】、【赤峰黄金（600988）】、【山东黄金（600547）】、【玉龙股份（601028）】、【中金黄金（600489）】、【招金矿业】、【灵宝黄金】、【华钰矿业（601020）】。

市场避险情绪并未完全消退，银价与金价呈现强相关性，此轮上涨，金银虽然同涨，但白银涨幅弱于黄金，金银比徘徊在历史偏高位，白银补涨需求强烈，看好未来白银价格。受益标的：【盛达资源（000603）】、【兴业银锡（000426）】。

特朗普政府加征关税预计将在2025年对通胀产生更明显的影响，同时中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大，看好2025H1铜价反弹。受益标的：【紫金矿业（601899）】、【洛阳钼业（603993）】、【西部矿业（601168）】。

展望未来，目前氧化铝加速下跌，国内氧化铝仍有新建产能，海外矿端供给逐渐恢复，氧化铝成本下行，利润逐渐往电解铝端转移。同时国内电解铝供给刚性，政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，美国二次通胀的预期在升温，看好2025年铝价。受益标的：【中国铝业（601600）】、【天山铝业（002532）】、【云铝股份（000807）】、【神火股份（000933）】、【南山铝业（600219）】。

风险提示

1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；

2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；

3）国内消费力度不及预期；

4）海外能源问题再度严峻。

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