2025年3月2日，兴业证券发布了一篇建筑装饰行业的研究报告，报告指出，“化债”再融资专项债发行超万亿，项目资金到位率持续改善。

　　报告具体内容如下：

　　投专要点： “化债”再融资专项债发行规模超万亿，新增专项债发行前置，基建基本面预期持续改善，利好龙头建筑央企。截至2025年2月28日，用于置换隐性债的再融资专项债发行规模达到10887.04亿元（含未来一周披露的拟发行额度），化债进程加速推进。专项债方面，2025年1-2月累计新增发行金额5967.8亿元，同比增长47.9%，新增专项债发行明显前置。我们认为，化债节奏加快，一方面，建筑企业应收账款回款情况有望持续改善，另一方面，政府财政压力得以释放，可以腾挪更多资金用于支持基础设施建设。此外，专项债发行节奏前置，有望改善项目资金短缺情况，加快形成实物工作量，随着建筑项目资金面持续改善，继续看好2025年实物工作量，利好建筑头部央国企，当前建筑央国企仍然处于估值低位，建议把握低估值、高股息的头部央国企投资机会。 开复工节奏偏慢，资金到位率改善，复工节奏有望提速。据百年建筑网，截至2月27日（农历正月三十），全国13532个工地开复工率为64.6%，农历同比减少10.8pct；劳务上工率61.7%，农历同比减少10.7pct；资金到位率49.1%，农历同比略增。其中房建项目开复工率农历同比减少；非房建项目开复工率农历同比减少。资金到位率同比改善，一方面对于专项资金的调配更为合理，尤其是对新项目的倾斜；另一方面央国企施工单位优化了对在手项目的管理，确保重点项目资金顺畅，未来随着化债推进以及新增专项债加速发行，资金预期持续改善，复工节奏有望进一步提速。

行情跟踪：2025年2月24日-2月28日建筑工程板块（SW）上涨0.7%，全部A股指数下跌2.53%，建筑工程板块相对于全部A股的超额收益为3.23pct。截至2025/02/28，SW建筑装饰板块PE（（TTM）为9.54，所处历史分位数为13.24%；PB为0.74，所处历史分位数为2.83%。

融资数据跟踪：2025年2月22日-2月28日新增专项债1916.56亿元。截至2025年2月28日，2025年新增专项债累计发行额5967.85亿元。2025年2月新增专项债3919.8亿元，当月新增发行金额同比增长13.1%，2025年1-2月累计新增发行金额5967.8亿元，同比增长47.9%。

投资数据跟踪：2024年1-12月，固定资产投资完成额514374亿元，同比增长3.2%，增速同比增长0.2pct，环比下降0.1pct。细分来看，基建投资完成额（不含电力）184832亿元，同比增长4.4%，增速同比下降1.5pct，环比增长0.2pct。基建投资完成额（全口径）248650亿元，同比增长9.2%，增速同比增长1.0pct，环比下降0.2pct。

投资策略：

主线一：化债有望驱动建筑央企经营质量改善。1）新一轮化债的驱动力度和作用方式，可以类比于2014年“一带一路”行情和2016年的PPP行情，政策自上而下驱动。2）机构对建筑央企的持仓较低，建筑央企的估值也处于历史中枢偏下的位置。3）此次化债力度空前，将有助于央企实现EPS和PE的双重提升。一方面，化债将改善建筑央企应收账款占比提升和现金流恶化的问题，提升央企的经营质量，同时降低潜在的信用减值风险，推动利润增速提升，改善央企的经营质量，进而带动估值中枢上移；另一方面，地方政府偿债压力的缓解，将加速基建项目的推进，推动整个建筑行业的业绩触底反弹。因此，我们认为此次化债有望成为大建筑行情的起点，看好化债带来建筑央企反转的投资机会，重点推荐国有企事业单位类欠款占比较高的【中国中铁（601390）】、【中国铁建（601186）】、【中国交建（601800）】、【中国中冶（601618）】，建议关注【中国建筑（601668）】、【中国电建（601669）】、【中国能建（601868）】。

主线二：“一带一路”有望加速推进，利好国际工程企业。“一带一路”市场加速扩容，国际工程企业有望加速出海，业绩、估值双提升。在中美博弈不断深化的趋势下，“一带一路”与国家安全保障紧密相关，有利于进一步加强和稳固与周边国家的合作。建筑企业出海工程主要立足于“一带一路”相关国家，特别是东南亚、中东地区基建需求旺盛，并且近年来海外工程订单增速加快，2024年以来双边、多边外交活动频繁，预计2025年海外基建市场高景气度延续，且国家支持“一带一路”政策预计持续加码，建筑出海企业有望充分受益。同时，复盘2014、2017、2019以及2023年四轮“一带一路”行情，除了2014年以外，其他三轮均是四大国际工程公司整体涨幅居前，整体更具弹性。因此，我们认为2025年“一带一路”活动、政策预计持续落地，海外订单有望加速释放，推荐海外业务占比高，业绩弹性大的国际工程公司【中钢国际（000928）】、【中材国际（600970）】、【北方国际（000065）】。

主线三：看好高股息建筑央国企的投资机会。1）股息率相对较高，有望持续提供稳定收益；2）建筑央国企分红率在申万行业中处于较低水平，提升空间充足，同时近期出台的市值管理新规鼓励中央企业通过提高现金分红比例、优化分红节奏、增加现金分红频次等方式增强股东回报，为其提供提升市值管理动力；3）近年建筑央国企现金流改善幅度明显，随着化债持续推进，预期建筑企业现金流进一步改善，提升分红能力；4）建筑央国企的估值仍处低位，八大建筑央企普遍处于破净状态，投资性价比高。持续看好高股息、低估值建筑央国企投资机会，推荐建筑央企【中国建筑】、【中材国际】、【中钢国际】、【中国交建】、【中国铁建】、【中国中铁】，关注建筑地方国企（【四路路】】、【东建设】、【隧道股份（600820）】、【安徽建工（600502）】、【地铁设计（003013）】、【浙江交科（002061）】等。

风险提示：地方融资平台违约风险、宏观流动性趋紧风险、新签订单不及预期风险、应收账款坏账计提增加风险。

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