2025年4月14日，华安证券（600909）发布了一篇轻工制造行业的研究报告，报告指出，关税扰动持续，关注后续全球博弈。

　　报告具体内容如下：

　　周专题：关税扰动持续，关注后续全球博弈 “对等关税”政策扰动持续。美国此轮加征“对等关税”超出预期，不同国家或地区面临着不同的关税税率，其中，对中国/欧盟/日本/马来西亚/韩国/印度/泰国/越南/老挝/柬埔寨加征的关税税率分别为34%/20%/24%/24%/25%/26%/36%/46%/48%/49%。4月10日美国宣布对中国输美商品征收“对等关税”提高至125%。若关税政策持续，从贸易层面上看，高额关税使得相关国家的产品出口至美国市场的成本大幅增加，出口企业利润空间大幅压缩，对美贸易依赖度较高的国家或地区将遭受重大打击。从产业层面上看，一些企业为降低关税带来的成本压力或逐步将产能向关税较低的国家或地区转移，转变出海逻辑。从市场层面上看，关税成本最终将传导至美国消费市场，形成较大通胀压力。对我国市场来说，出口受阻意味着内需拥有一定释放空间，国内企业面对关税政策具有一定的增长机会，关键在于如何有效地实现从外需至内需的转化。各国或地区对于“对等关税”回应不同。我国接连发布对美反制组合拳，东南亚地区各国对关税政策的回应则未呈对抗姿态。我国对美国商品加征关税使得自美进口商品物价水平上升，短期内或造成我国通胀水平有所上升，但我国产业链配套体系完善，长期对我国通胀的影响或有限。反制措施或将进一步推动我国对美进口需求重构，尤其是自美进口量和金额均较大的行业，而国内相关行业的产品则具有一定的发展空间，若能结合后续国内的提振政策，我国相关产品国产化进程或将加速。东南亚各国对于美国关税政策力求“和解”，作为我国企业产能出海的主要区域，若能在后续的协商和谈判中争取到一定的关税优惠，或并不影响产能出海目的地选择。我国出口链公司受“对等关税”政策影响有所分化。此次关税政策对我国轻工出口链上市公司的影响程度主要取决于各公司对美国的出口占比及产能分布情况。以美国为主要出口地区的公司将受“对等关税”政策影响程度更大，关税上升将直接导致公司出口产品成本上涨，产品在美国市场的竞争力下降，导致订单量减少。从产能分布情况来看，即使出口链公司进行了前瞻性产能出海，但我国产业链出海重要目的地东南亚地区关税税率也相应较高，产能分布在国内及东南亚的公司将会受到更大影响。未来部分东南亚国家或将通过进一步与美谈判争取关税税率的优惠，届时关税政策对我国产能布局多元化的公司影响或有所减轻。应对“对等关税”政策，轻工出口链公司短期和长期均有相应手段。短期内，部分在产业链中具有较大话语权的出口链公司可凭借议价能力，与下游客户协商以共同分担关税成本，向下游转嫁关税压力。长期来看，为在全球化博弈中占据更加有利的地位，出口链公司会加快产能出海进程和非关税市场拓展。未来出口链公司产能出海东南亚的逻辑并不会改变，并且可能加快对其他低关税国家的产能建设，例如墨西哥。轻工出口链公司还会更多开拓非关税市场的出口业务，推动出口市场多元化，降低对美出口市场的依赖度，从而更好地应对地缘政治风险。出口方面，建议关注业绩高增+低估值+第二成长曲线+海外成熟产能布局的标的；内需方面，建议关注地产后周期家居板块和顺周期造纸板块。1）美国当前国内产业链有所不足，制造业配套体系不够完善，并且劳动力成本较高，因此即使在“对等关税”政策影响下，制造业回流难度依旧较大。东南亚地区相比于国内产能有较大优势，比如劳动力成本较低、税收优惠等。美国现已暂缓对部分国家加征关税，结合东南亚各国此前的回应态度呈退让之势，后续东南亚关税或有协商下调的空间。因此东南亚地区依旧是我国A股轻工出口链公司产能出海的重要目的地。此外，出口链公司也可能加快对其他低关税国家的产能布局，例如墨西哥。2）部分在产业链中具有较大话语权的出口链公司可凭借议价能力，与下游客户协商涨价以共同分担关税成本，向下游转嫁关税压力；而在产业链中缺乏话语权的公司则难以维持以往的利润空间，公司的出口订单数量将下降，尤其是部分对美国市场依赖度较大的公司或将面临市场份额缩小的风险。3）出口是我国GDP中的重要组成部分，关税政策导致的出口减少和产能利用率下降会对我国的GDP水平产生拖累。为应对外部冲击，我国或将加速出台相关政策以促进消费，进一步刺激内需增长。 投资建议 1）家居：中共中央政治局提出要促进房地产市场止跌回稳，各地以旧换新政策落地，有望刺激家居消费增长。家居板块当前估值折价较多，头部公司估值处于历史底部，建议关注经营稳健的板块头部公司和成长性较高的智能家居赛道。2）造纸：随着春季招标来临，进入需求旺季，原纸行业开工回升或支撑浆价走势由跌回升，文化纸企集中度较高，在浆价涨价时，提价函更能够顺畅落地，盈利能力将进一步修复。建议关注横向产品多元化、纵向林浆纸一体化的太阳纸业（002078）。3）包装：若此次中粮包装成功被收购，二片罐行业CR3将从57%提升至73%，行业集中度提升下，头部企业议价能力有望提升，从而带动行业整体盈利提升。建议关注包装头部企业。

风险提示

宏观经济增长不及预期风险；企业经营状况低于预期风险；原料价格上升风险；汇率波动风险；竞争格局加剧。

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