要点

　　可再生能源的快速发展暴露了电网瓶颈。通过核能提升基荷电力、利用煤炭增强灵活性，对中国的能源转型至关重要。

　　我们预计在可预见的未来，由于人工智能的普及和电气化进程，中国的电力需求增长将超过 GDP 增长。

　　我们首次覆盖中国核能行业的四只股票：中国核能电力股份有限公司(买入评级)、东方电气（600875）股份有限公司(买入评级)、中广核矿业有限公司(买入评级)、中国广核（003816）电力股份有限公司(中性评级)。

　　快速发展的可再生能源暴露电网基础设施瓶颈

　　在过去十年间，中国可再生能源迅速扩张，太阳能和风能发电量增长了五倍，单位 GDP 能耗下降了 26%。然而，这种快速增长也暴露了中国电网基础设施和运营灵活性方面的关键瓶颈。可再生能源发电能力与电网吸纳能力之间的不匹配，导致电力限发问题持续存在，并威胁到电网的稳定性。

　　人工智能和电气化推动中国电力需求增长

　　自 2018 年以来，中国的电力需求增长一直超过 GDP 增长。展望未来，我们认为尽管经济转型和全球贸易动荡可能会减缓电力需求，但电气化程度的提高(电动汽车的持续普及)和人工智能的进步(如悟道大模型的出现)将从结构上推动中国电力需求的增长。

　　中国能源转型的下一步

　　面对中国的电网瓶颈问题，许多人认为加大对特高压输配电网络的投入就能解决这些问题。但我们并不认同。我们认为，利用核能提供稳定电力、煤炭增强灵活性，对能源转型同样至关重要。

　　核能的作用

　　在经历了十年的增长停滞之后，我们预计中国积极的政策立场将在 2030 年前支持核电装机容量的增长。我们预测，到 2030 年底，中国核电（601985）总装机容量可能从 2024 年的 61GW 增至 98GW，核电发电量占比将稳定在 5%。在核电领域，我们更看好设备制造商和上游铀矿开采企业，而非核电站运营商。

　　首次覆盖中国的四只核电相关股票

　　中国核能电力股份有限公司(买入评级，601985.SH)：中国核电是中国领先的核电运营商，拥有强大的项目储备、更稳定的上网电价前景，并且其可再生能源业务组合的利润率风险可控。

　　东方电气股份有限公司(买入评级,600857.SH/01072.HK)：东方电气应会从中国即将到来的核电建设周期中受益，其火电设备部门稳定的现金流为其提供支持。其具有吸引力的股息收益率应会推动其估值提升。

　　中广核矿业有限公司(买入评级，01164.HK)：我们预计中广核矿业在 2024 - 2027 年期间的产量复合年增长率将达到 4%，在 2025 - 2027 年期间，由于铀价上涨，其息税前利润率将从 10% 扩大至 13%。

　　中国广核电力股份有限公司(中性评级，003816.SZ)：我们预计中国广核电力的电价降幅将比同行更大，这是因为其在广东的业务占比较大，且在 2026 年与母公司重新签订铀供应合同时面临输入成本上升的压力。不过，新的产能增长将部分抵消这些利润率风险。

　　图表 1：三年股价表现回顾

　　核能：能源转型拼图中的关键一环

　　由于 2011 年 3 月的福岛核事故，中国的核电发电量在过去十年间增长停滞。截至 2024 年 12 月，核电装机容量仅占总装机容量的 2%，发电量占比为 5%。但我们认为，情况正在发生变化，尤其是核电政策方面。

　　2021 年以来的核电机组审批总量超过 2011 - 2020 年整个十年。国务院在 2021 - 2024 年分别批准了 5、10、10、11 台新核电机组。与上一个十年相比，这是一个显著的加速，上一个十年有些年份根本没有审批新机组。

　　核电政策转向 “积极” 发展。我们发现，核电机组的审批与五年规划中的表述高度相关。当表述为 “积极”(此前为 “安全”)时，国务院往往会批准更多机组，这正是 “十四五” 规划期间发生的情况。当政策表述变为 “安全” 时，政府对新核电机组的审批就会放缓。

　　能源安全被置于更高优先级。我们研究了 2020 年以来的最新政府文件，发现政策制定者对能源转型的立场进行了微调，更加重视能源安全，2024 年 3 月的国务院工作报告就是证明。我们认为核电在能源转型和能源安全之间提供了良好的平衡(可靠性高且碳排放低)。

　　截至 2024 年，中国拥有 58GW 的核电运行装机容量，占全球约 377GW 核电总装机容量的 16%。我们认为，上述积极的政策立场(链接)将使到 2035 年核电装机加速增长的前景更加明朗，因为 2021 - 2024 年新核反应堆的审批数量相比上一个十年增长了两倍。展望未来，我们认为在 2030 年前，中国新核反应堆的审批数量可能稳定在每年 10 台左右。我们预测，到 2030 年底，核电总装机容量可能达到 98GW，到 2035 年底，运行中的核电装机容量将达到 200GW。这也意味着到 2050 年，核电将占总发电量的 15%。

　　图表 16：自 2016 年以来，核电发电量一直占中国总发电量的 5% 左右

　　图表 17：自 2021 年起，中国平均每年批准的核电机组数量相比 2011 - 2020 年增长了两倍

　　核技术：中国领先世界

　　中国的核电发展始于从加拿大、俄罗斯和法国进口反应堆。1985 年，中国开始建设第一座自主设计(仅压力容器从日本进口)的二代核反应堆 —— 秦山 30 万千瓦核电站，并于 1991 年建成。

　　自 2005 年起，中国开始优先发展反应堆部件的本土供应链，并培养核电领域的人才，从而在核电扩张过程中不再依赖其他市场。2004 年，中国选择引进技术来增加反应堆数量，并在 2006 年选定美国西屋电气的 AP1000 反应堆。2008 年，中国从西屋电气获得了 AP1000 技术许可。2009 - 2010 年间，四座采用 AP1000 技术的反应堆在中国开工建设，之后中国在该技术基础上建造了自己的 CAP1400 反应堆。随后，中国开发了自己的三代反应堆设计 —— 华龙一号(HPR1000)，该反应堆于 2015 年开工建设，并于 2021 年并网发电。

　　中国在四代核反应堆领域也处于世界领先地位。2023 年 12 月，中国成功启动高温气冷堆四代核反应堆，比同行领先约 7 年(由华能、清华、中核集团和中国广核电力共同建设的石岛湾核电站)。

　　下面总结了三代和四代反应堆之间的关键技术升级。

　　图表 18：不同核技术的比较

　　图表 19：中国在核电站国产化方面稳步推进

　　图表 21：全球核电反应堆 / 工程总承包及供应链同行估值

　　图表 22：全球核电公用事业 / 独立发电商同行估值

　　图表 23：全球铀矿同行估值