编者按：本文为摩根大通全球中国峰会之后，关于人形机器人议题的嘉宾分享实录。

　　主持人：我是Kevin Li，摩根大通的行业分析师，很高兴大家能参与我们的讨论。嗯，人形机器人今年一直是一个非常热门的话题，无疑吸引了行业参与者和投资者的关注。

　　然而，随着时间推移，我们注意到客户的热情略有降温，对于是否参与这个不断发展的领域出现了不同观点，这完全可以理解。因此，今天的讨论显得尤为及时和相关。但在开始之前，让我介绍一下今天的演讲嘉宾。我的同事们，包括Johnny、Rebecca Wen（她是摩根大通中国汽车及动力电池研究领域的首席分析师）。她和我一起组织了中国峰会前的投资者考察，聚焦人形机器人供应链；还有驻台北的Building，他上周参加了台北的Computex展会，专注于台湾非科技板块研究，包括国防、消费汽车和工业领域；以及驻上海的Cherry Liu，她将分享机器人传感器的最新动态，她最近与相关公司进行了交流，也会分享上周参加峰会获取的机器人传感器方面的反馈。Cherry负责中国科技研究。现在我开始介绍。

　　从活动中得出的结论来看，特别是我和Rebecca组织的峰会前投资者考察以及小组讨论，我想再次提到开头所说的，虽然市场情绪有些复杂，但今年考察活动的报名情况极其火爆，可以说是最受欢迎的一次。然而，峰会本身的反馈却喜忧参半，这再次说明我们仍处于行业发展的早期阶段，这些公司目前的产品大多还处于项目阶段。当然，考虑到当前机器人的智能水平，用户具体应用场景仍存在疑问。

　　在美国，市场格局更为清晰，主要有三家巨头，各有优势：波士顿动力以其先进的移动性和动态能力闻名，展示的机器人能精准执行复杂动作；特斯拉则在将人工智能与机器人技术结合方面取得进展，专注于打造能与人类互动的人形机器人，重点关注C端应用，许多中国供应商正与特斯拉密切合作进行技术开发，但现阶段更像是在探索AI技术；另一家美国机器人公司也备受关注，主要专注于语义识别和数据集成，致力于创造能理解周围环境的机器人。

　　相比之下，中国市场格局更为复杂。既有像优必选（Unitree）、优必杰（UB Tech）这样的纯机器人公司（它们上周都参加了我们的峰会），还有紫元（Zi Yuan，我们拜访了其多家位于宁波的供应商），这些公司因专注于人形机器人并发布了许多展示产品功能的鼓舞人心的视频而备受关注。此外，还有汽车和家电企业也渴望涉足这一领域，比如在投资者考察、小组讨论和公司会议中反复提到的小鹏、小米、美的，它们正利用现有技术能力探索人形机器人制造，初期将主要应用于生产线，这是主要应用场景。

　　根据我们从行业了解到的信息，当前的主要挑战包括芯片限制，芯片对机器人的高强度处理和人工智能能力至关重要。现阶段，人形机器人还不算非常智能。在考察和峰会期间，讨论焦点集中在哪些零部件更难制造，以及如何构建竞争优势。这些讨论涵盖了减速器、电机以及整体集成等话题，每个组件都面临挑战——减速器和执行器常因复杂性和精度要求成为焦点，但这并非意味着传感器不重要。

　　具体来说，我们在考察中讨论了两种执行器：旋转执行器（最常见的解决方案，通常使用行星齿轮用于下肢，谐波减速器用于上肢）和直线执行器（使用丝杆，适用于下肢的高负载应用）。此外，像中大力德（002896）（SHONGHUAN）和纳博特斯克（Nabtesco）等公司生产的减速器，将用于腰部和关节，提供必要的精度和强度。

　　目前，供应链受到汽车行业（由Rebecca及其团队覆盖）以及机械和自动化领域（由我和我的团队覆盖）的大量关注，这源于自动驾驶的需求以及特斯拉、小鹏等汽车零部件供应商的兴趣，这两家公司已明确表示渴望拓展人形机器人产品。另一方面，对移动性、机械和功能的关注正借助机械和自动化公司的专业知识，这些公司在现阶段有能力支持或参与中国地区的相关发展。根据上周的信息，行业目前更专注于移动性和运动控制（通常称为“小脑”，如平衡运动），而非被视为“大脑”的人工智能开发和大型基础模型。这种区分凸显了对物理能力和控制系统的重视，而非认知和人工智能驱动的功能。

　　优必选和优必杰（均参加了上周的中国峰会）被视为这一发展的前沿企业，当然它们并非唯一参与者，但无疑是备受关注的公司。优必选在小组讨论中展示了机器狗的移动能力，其功能令人印象深刻，它们也在制造类似协作机器人（Cobots）的产品，主要面向工厂和仓库。同样，优必杰在创造人机交互以及初期用于生产线和物流环境的机器人方面也在取得进展。

　　这引出了会议中投资者常问的下一个问题：一是高成本，另一方面是机器人设计功能相对有限，初期可能只能完成一项任务，例如搬运行李，这甚至可以通过协作机器人或AGV完成；另一个关键问题是，为什么生产线上的人形机器人需要双腿站立，这会更耗能。

　　另一个愈发明显的话题是中美在该领域的潜在竞争，甚至在中国国内，企业间的竞争也在加剧，它们似乎聚集在不同城市，如我们听到的深圳、上海、宁波和北京。目前，中美供应链脱钩迹象更加明显，一些与特斯拉合作的中国供应商面临供应链可能分离的局面，因此我们确实看到一些投资者渴望寻找与美国机器人公司密切合作的非中国企业，稍后将发言的Building所在的公司可能就是如此。在我看来，现阶段零部件供应商是不错的投资方向，因为其业务具有可扩展性，尽管这些产品价格可能迅速下降，但初期应该会相当盈利。我们目前超配上海智洋（Shanghai Intelligence）和汇川技术（300124）（Inovance），此外，深圳创新（Shenzhen Innovative）等公司明年也有望崭露头角，不过它们目前尚未成为确定的参与者。

　　接下来，我将结束我的演讲，把时间交给Rebecca。

　　摩根大通汽车及动力电池首席Rebecca Wen：谢谢，Kevin。我是Rebecca Wen，来自中国汽车及电动汽车电池研究团队。我覆盖的与机器人相关的公司主要是汽车零部件企业，包括宁波华翔（002048）（Francisco Ningbo）、拓普集团（601689）（TOYSONE）等。事实上，越来越多的汽车零部件企业声称或宣布将拓展至机器人领域。我和Kevin共同组织了中国峰会前的机器人考察，我们参观了宁波拓普（Ningbo TOPU）。今天的演讲中，我将主要聚焦于宁波拓普。

　　这家公司我认为是亚洲市场关键的人形机器人参与者之一。在我覆盖的公司中，其股价今年经历了过山车般的波动，年初曾上涨近60%，随后下跌超40%至底部，现在又回升了20%，目前股价基本与年初持平。我们可以说经历了一轮波动，现在又回到了年初的价格水平。今年早些时候，我对拓普的看法较为非共识，一直持中性态度。查看彭博社的评级时，我发现我是唯一对拓普持中性评级的分析师。

　　我对拓普持相对保守观点的主要原因是，虽然我相信这个故事，但我认为投资者必须忽视关税风险以及特斯拉销量可能下滑的潜在影响。这是我对该股给予中性评级的主要原因。上周实地考察后，基于公司管理层的一些评论，我逐渐变得更具建设性，主要有两点：首先，公司重申有能力完全转嫁关税风险；其次，再次确认了其在特斯拉机器人供应链中的份额，并更新了机器人开发的最新进展。我稍后会详细讨论这两点。总体而言，考察后我上调了对该公司的每股收益预期，也上调了目标市盈率，但在修正后的收益和市盈率下仍维持中性评级。

　　回到实地考察的两个关键结论，首先是关税问题，这是我之前对拓普最大的担忧之一，因为在我覆盖的汽车零部件企业中，拓普的中美业务敞口最高，去年其从中国对美出口收入占比超过10%，其中大部分来自特斯拉。拓普管理层再次重申，他们不会为额外关税支付任何费用，将全部转嫁给最终客户。他们还强调，切换至中国替代供应商需要约8个月时间，若客户想切换至其他外国供应商，可能需要1-2年时间，而拓普能够在6个月内将其中国出口业务转移至泰国产能，这意味着他们能够保留这些订单，不会承担任何额外关税费用。我认为这是一个积极的结论，也再次确认了拓普过去的说法，但这次提供了更多细节。第二个信息是，拓普再次确认其在特斯拉机器人执行器供应链中的份额为50%，与三花智控（002050）（SANHUA）各占一半。此前可能有市场猜测或其他公司声称可能进入特斯拉供应链，但管理层再次确认将以50%的份额向特斯拉供应执行器。

　　此外，拓普还更新了其正在拓展机器人手部产品组合，并已向特斯拉供应大量机器人手部电机，同时也在推进机器人手部整体组装订单的工作，我认为这是一个积极的进展，这也与董事长在4月底第一季度业绩会上的发言一致。在我最新的拓普报告中，我还总结了为什么许多汽车零部件企业正在拓展至人形机器人领域，它们在技术需求、技能和终端客户方面确实有很多相似之处。几乎我覆盖的所有汽车零部件企业都已宣布正在生产或计划生产一些人形机器人产品。

　　回到拓普，尽管从实地考察中获得了这两个积极的更新，我仍然保持中性态度，主要是因为对特斯拉销量回升的看法更为保守。拓普第一季度业绩不及预期，实际上低于预期，主要是由于其前两大客户：第一大客户特斯拉（占营收33%）和第二大客户蔚来（占拓普营收17-18%），这两家客户第一季度因车型更新导致销量下滑。例如，特斯拉第一季度全球交付量同比下降13%，上海工厂销量同比下降超过22%，因为正在切换生产线以生产更新款车型。尽管我们看到特斯拉在4月推出Model Y后销量开始回升，但同比仍表现疲软。第二大客户蔚来也进行了新车型切换，其MA车型原计划于4月推出，导致第一季度销量同比下降超过50%，但蔚来从4月开始已明显复苏，现在已实现同比正增长。

　　如果看拓普的营收增长（蓝色线）与特斯拉去年的生产增长情况，我们看到在2024年4月之前两者密切相关，2024年由于拓普能够拓展至蔚来、小鹏等客户，这种相关性开始减弱，但今年第一季度由于第二大客户蔚来也因车型切换受到负面影响，两者再次高度相关。总体而言，我认为拓普最糟糕的季度可能已经过去（即第一季度），第二季度我们看到蔚来和特斯拉的复苏。但鉴于特斯拉今年没有新车型推出，只有Model Y的更新款，在竞争激烈的中国电动汽车市场，没有新车型将非常困难。此外，在欧洲市场，由于新的碳排放政策，每个欧洲汽车制造商都需要推出自己的电动汽车，特斯拉在这两个市场的份额正在下降。因此，尽管已经考虑了机器人业务的盈利贡献，并对其机器人业务给予40倍市盈率（对汽车零部件业务给予20倍市盈率），我仍然对拓普维持中性评级。

　　以上是我对拓普的分享，接下来我将把时间交给Bill。

　　台湾工业、消费和科技分析师Bill： 嘿，谢谢Rebecca。大家好，我是Building，驻台北，负责台湾工业、消费和科技板块。台湾人形机器人供应链涉及三家公司，包括贝斯莱克（300382）（BISLIK）、青岛和高风（High Wind）。我们在公司考察期间参观了贝斯莱克（Busy Link），这是一家互连电缆制造商，该公司最初是特斯拉的供应商，近年来通过一系列并购进入人工智能服务器和人形机器人领域。在Computex展会上，贝斯莱克展示了人形机器人的多种解决方案，包括互连电缆和中间计数电缆的充电解决方案。我认为该公司已为美国人形机器人客户开发出高度灵活耐用的电缆，管理层强调其产品的耐用性可达1000万次弯曲循环，他们认为这为竞争对手设置了进入壁垒。他们还有产品解决人形机器人从传感器到摄像头及内部的高速数据传输问题，包括转换设备，用于在机器人各部件之间传输通信信号。在充电解决方案方面，贝斯莱克已为人形机器人客户开发了有线和无线解决方案。但总体而言，我们认为仍处于早期阶段，正在为新华（Xin Hua）和高风（High Wind）这两家公司进行开发。这两家公司未参加Computex展会，但我也想在此回顾一下：新华与贝斯莱克类似，也是一家电缆制造商，该公司已与美国领先的人形机器人公司（如图灵AI、对话电子）开展项目合作，是这些客户电缆的唯一供应商。初期将从小批量开始，管理层预计2026-2027年将有更多订单。同时，他们还宣布在台湾投资23亿美元建设新工厂，专为半导体和机器人客户设计，我认为这可能成为长期驱动因素。高风是全球领先的直线导轨供应商，今年上半年机器人业务占其总营收的9%左右，我们看到机器人业务增长强劲，主要受机器人出货量增长推动。管理层对其人形机器人项目持积极态度，尽管存在K-SMP本地化供应链政策。同时，他们也为美国物流客户开发了人形机器人产品，将开始小批量生产手柄部件。高风已开发出包括精密滚轮、谐波减速器和轴承等产品，但目前不生产机器人手部或关节等模块，目前正在与一些人形机器人客户进行产品应用对接，但尚未有确定项目。总结而言，对于台湾供应链公司，我们超配贝斯莱克和新华，因为它们已与美国人形机器人客户有确定项目，而高风由于尚未确认任何项目，我们持观望态度。此外，在直线导轨领域，我们看到竞争日益激烈。接下来我将把时间交给Cherry。

　　中国科技团队分析师Cherry Liu：谢谢Bill。大家好，我是Cherry Liu，来自中国科技团队。今年早些时候，我们在之前的人形机器人网络研讨会上已经进行了一些讨论，探讨了像罗伯森（Robertson）这样的供应商如何涉足人形机器人业务，以及对机器人传感器的回顾。我们对机器人传感器业务持中性态度，因为我们担心自动驾驶领域的市场份额可能流失，并且认为今年的销量增长将在很大程度上被售价下降所抵消。到目前为止，罗伯森的人形机器人业务仍处于非常早期的阶段。但许多投资者都知道，罗伯森的滑块已被优必选用于今年早些时候展示的Train One机器人。

　　最新消息是，遗憾的是，我们的中国峰会上没有机器人传感器公司参与，因为该公司正在准备周五晚上发布的财报。但根据我们目前所了解的情况，在整个机器人领域，我们确实看到了对入门级机器人（如我们之前提到的Moore机器人）的强劲需求，罗伯森此前预计其非自动驾驶滑块的总出货量今年将超过10万件，其中一半以上将用于机器人领域。但就在上周（5月20日），罗伯森正式宣布与库玛科技（Man Motion）达成战略合作，目标是在未来三年内为单一客户交付120万件轻型滑块，这意味着平均每年约40万件，是年初预期的四倍。另一家滑块供应商也见证了这一部分的强劲需求，预计在未来12个月内为该单一客户的交付量也将达到约30万件。因此，我们看到了非常非常强劲的需求。

　　对于人形机器人，除了滑块，罗伯森还推出了用于此应用的主动摄像头和机器人手。但到目前为止，我认为该公司仍在通过所谓的开源平台专注于与客户建立业务联系。我们听说罗伯森的传感器已与优必选、Open Long和Girl Bot等领先的人形机器人公司合作，但到目前为止，我们尚未听到该部分的任何具体订单或收入预期。公司将于周五晚上发布财报，我们期待届时听到更多关于机器人业务的细节。

　　同时，值得强调的是，上周我们在中国峰会上还会见了其他公司，如地平线机器人（Horizon Robotics）、华清远见（Hua Qing）和埃夫特（Ever Win），它们也分享了在机器人领域的预期或业务发展情况。地平线提供芯片，埃夫特为全球人形机器人公司（他们称之为客户T和客户F，我想你们知道它们是谁）提供结构部件，华清远见有一家子公司生产扫地机器人，并进行了一些投资，为中长期的潜在增长机会做准备。根据我们与这些公司的沟通，关键结论是，如前所述，我们确实看到入门级机器人（如我们提到的Moore机器人）和一些扫地机器人的需求今年可能增长2-3倍，但人形机器人的需求或订单目前仍然微不足道，我认为每个客户每年可能只有几千件。此外，上游零部件供应商表示，如果年需求达到约20万至50万件，他们更积极地推出一些计算能力更强的先进产品，以支持大规模生产，但这可能需要几年时间，也许3-4年。因此，从我们的上游科技渠道调研来看，我们总体上对机器人领域的长期机会持积极态度，但在短期内，我们认为可能看到的盈利贡献或边际变化仍然微不足道。