直播带货企业持续创造内容的能力和基准用户期待之间的匹配度，应当是估值时考虑的核心要素，即需要关注直播带货企业持续生产内容、满足基准用户期待的能力。

　　本刊特约 王子阳 陈思翰 陈翰逊 施嘉豪/文

　　截 2024年底，中国直播电商的 规模超过6亿，市场规模超过5万亿元，占社会消费品零售总额 重超过10%。在此背景下，有 批头部主播在 业中具有强 的影响 ，同时也出现了 批以直播带货为核 业务的公司。在资本市场中，如何对这种以主播为公司主要驱动 的公司进 估值成了新的重要问题。

　　多数 仍在延 线下零售企业的估值模型为这类公司进 估值，带来了诸多争议。例如，头部主播董宇辉与东 甄选的“分家”事件曾引发关注，认为交易价格过 和过低的评论同时存在；依赖头部主播的直播带货企业是否有 期商业价值。甚 这种传统的估值逻辑也影响甚 误导了部分公司的战略和发展思路。

　　本 认为，充分理解直播带货这种新兴商业模式的特征，明晰其与传统的线下零售卖场的差异是分析直播带货企业估值 式的前提。

　　传统零售卖场的商业模式拆解

　　传统的线下零售卖场商业模式的基础设施是电视媒体的中 化传播、汽 和公路 撑的物理可达性，以及城市购物综合体的空间聚合效应。营销策略以“4P”理论为代表，其基本理论预设是消费者的理性决策，典型场景特征则是营销和交易过程的时空分离。

　　具体 ，报纸、 播、电视等媒介具有典型的中 化特性，专业机构 产的商业宣传信息从媒介中 向受众进 单向性流动和 差别辐射。这种特征适宜卖 通过 泛和 频的信息覆盖，在 常 活场景中完成消费者对特定品牌的记忆塑造。在内容维度，传统零售业通常预设消费者的理性决策，着 凸显产品的物美价廉（即“4P”理论中的Price和Product）。在效果维度，这种营销策略符合“营销漏 ”理论，即 向媒介受众进 普遍信息覆盖，激发其中部分受众的消费兴趣，进 形成对品牌的良好印象乃 记忆，最终在其中部分消费者前往合适的线下卖场时，先前营销渠道所塑造的记忆可能被唤起并转化为最终交易（即“4P”理论中的Promotion和Place）。

　　在这套体系下，传统卖场商业模式的核 驱动 来 三个 ，分别是卖场的位置、卖场的供应链能 以及卖场的经营能 。在估值过程中，评估该模式的财务数据指标可能是，获客成本、运营成本、供应链成本和成交规模等因素，常 的财务指标为坪效（每平 销售额）、 效（单员 产值）和供应链周转率等数据。

　　但在直播电商主导的新模式中，很显然核 驱动 产 了变化，相关的财务数据指标可能也不存在，因此直接照搬这套逻辑来评价直播电商的企业是很难有效的。

　　直播带货企业的商业模式特征

　　在商品充裕和信息过载的时代，“营销漏 ”模式 临 定的挑战。 户 前的 均接收信息量在 何级的增 ，但有效注意 时 却在下降， 泛覆盖式的传播模式很难真的击穿用户实现转化。另 ，用户 在追求需求的即时满 ，如果不能短时间内让其感受到产品交付，下 时刻就可能会选择其他产品。因此，产品销售的模式从“ 找货”向“货找 ”的匹配模式不断演进。

　　我们将 机、AI算法、物流体系定义为新的三 基础设施。 机打破了时空限制，成为信息获取、社交互动和即时购物的核 终端。AI算法决定你能够看到什么的，成为实现耦合用户与商品的核 枢纽。物流体系，保障“即时满 ”，商品交付环节 需依赖线下场景。

　　在这个模式下，内容创作和主播IP是实现这套模式最关键的环节。主播通过内容输出，在平台的内容池中获取初步的流量推荐，平台根据初步的用户反馈，继续向特定标签的用户进 推荐，扩 主播的影响 。在反复的内容迭代、用户沉淀和标签细化的过程中，主播与特定群体的用户逐渐建 连接，主播IP也逐渐形成。用户在观看直播过程中，通过垂直领域的兴趣内容和与主播的即时互动，逐渐建 与主播之间的 际信任关系，在主播带货时有更 概率转化为最终的消费者。相 于传统线下零售卖场，除了通常更低的场地成本和更精准的用户定位，直播电商营销的显著优势是兴趣激发和消费决策两个环节 乎在同时完成，这使得卖家可以在短时间内集中快速地拉升销售量，实现从兴趣内容向货品销售的转化。

　　直播电商企业为了不断扩 规模，可在标签匹配关系形成后，用户、内容、主播和货品都可以围绕核 圈层逐渐向外扩展，直 形成较 规模的直播矩阵。和线下模式不同，线上的匹配模式由于是基于算法和标签的，这就注定了哪怕直播矩阵可以扩 ，但仍是以初始阶段形成的匹配关系为核 的，直播间内容的整体调性和卖货的选品策略不能突然产 的差异。直播电商企业成 阶段的关键主播的号召 和核 粉丝的忠诚度仍然是企业的重要竞争 。

　　直播带货企业的估值新逻辑

　　前市场上对于直播带货模式估值的研究主要关注在内容 （如播放量、完播率、点赞量、评论量、转发量、在线 均时 、在线 数峰值等）、粉丝 （如粉丝量、粉丝增 率、粉丝互动频率等）、带货 （如GMV、客单价、ROI等）、流量成本（付费流量 例）、运营成本、供应链成本，以及 业竞争态势、监管政策 险等因素。

　　这些估值维度 疑有重要的参考意义，但还没有充分地反映直播带货企业商业模式的核 要素。直播带货企业不是对线下零售企业的简单镜像迁移， 是“商品货架”与“内容 产”的综合体。直播带货企业持续创造内容的能 和基准用户期待之间的匹配度，应当是估值时考虑的核 要素。因此，评价传统零售的GMV等核 指标虽然重要，但偏重货架侧 法充分评价内容侧的商业价值。

　　这种逻辑对于投资者的启 是，直播电商的内容部分不仅是为产品销售提供引流，还对直播间的可持续发展具有独 价值，包括增加直播间的粉丝忠诚度、提升直播平台的总体活跃用户数量，以及塑造直播带货企业的社会形象和吸引外部资源等 。例如，李 柒的直播中通常存在较 例的 遗 化讲解等内容，这些内容不直接涉及带货，对短期内的GMV等指标也可能没有明显的贡献。但从 全 估值的 度看，这些内容的累积实际上为主播的商业价值发挥了重要的 持作 ，包括进 步拉升粉丝认同度的群体内聚 、获取各地 旅部 关注的合作助推 ，以及对追求 期回报的投资者的品牌吸引 。

　　有投资者认为，在主播为带货企业贡献价值的同时，“塌房”等流量反噬的可能性，也会对企业的 期价值带来 险，因此直播带货企业有必要考虑“去头部化”。从公司价值评估的 度看，单 价值来源确实会为公司带来不确定 险以及市场也会怀疑公司的持续造 能 ，但仍有必要思考如何谨慎的“去头部化”。如果这个过程损害了直播带货企业持续创造内容的能 ，导致直播 法满 基准用户的期待，则可能伤及了企业的根基，或是 种“因噎废 ”的战略选择。具体 ，在直播平台激烈的注意 竞争下，头部主播和粉丝之间存在匹配和锚定关系，同类主播之间则存在相应的先发优势和挤出效应。已经控制 态位的头部主播易于吸附对应的用户群体，使得后来的同类主播即使采 类似的直播内容和选品策略，在短期也难以形成稳定的粉丝基本盘，更难以替代具有先发优势的头部主播。如果强制替换主播，原有粉丝的忠诚度和好感度可能受到影响，进 导致直播带货企业丧失用户基本盘的认同。

　　例如，东 甄选和董宇辉在2023年12 开始经历的“去头部化”争议，在短期内对东 甄选在资本市场上的估值造成了 定冲击。从东 甄选的发展过程看，其进 直播带货赛道的特殊优势之 是新东 原有的用户群体，它天然构成了董宇辉的初始流量基本盘。董宇辉则具有典型的知识型主播 设，吸引群体的基本画像为有家庭的城市 性 领。 东 甄选初期的带货选品也以 鲜、 品和图书等品类为主， 营品占 度超过40%，需通过内容建 用户对品牌的信任。董宇辉的“知识带货”是当时东 甄选 营品溢价的核 撑，“ 化认同- 消费偏好”的耦合关系则使东 甄选形成了独特的竞争壁垒。 这 内容加货架的组合使得当时的东 甄选完美地符合了本 提出的直播带货公司最理想的商业模式。

　　但在董宇辉离开东 甄选后，后者的基本盘用户群体对公司的认同感下降。这导致后续直播间看似 常热闹，但付费投流用户占 幅提升，算法推荐的 然流量 例和流量转化率均有所下滑。 付费投流群体本 缺乏对东 甄选的认同，同时这类 群的标签和东 甄选的 标客群并不 定匹配。对比2024年“双 ”期间东 甄选的流量结构图和与辉同 的流量结构图，可以明显看出，与辉同 的免费推荐流量 于东 甄选。 东 甄选的战略重 开始转向货架侧，并多次提出要成为中国的 姆会员店。这使得东 甄选的商业模式在向传统零售卖场的模式退化， 然会导致其财务指标 临下 压 ，这在 定程度上影响了资本市场的投资信 。东 甄选如果当时必须选择去头部化的策略，那么其需要考虑的是采 何种 式能够让其保持符合直播平台特征的商业模式， 不是向传统的货架卖场类电商模式退化。

　　对 之下，罗永浩同样是“交个朋友”直播间的头部主播，但其去头部化策略的选择就更符合直播带货企业商业模式的特征。随着罗永浩直播 例的下降，交个朋友直播间将罗永浩定位为“周期性流量放 器” 唯 IP，围绕既有用户基本盘，着 培养同垂类赛道的新主播（如朱萧 、李正等），并建 7×20 时直播机制，最终形成了“1+N垂类矩阵”（按照主要带货品类分为酒 、美妆等细分直播间），逐步将流量沉淀 机构品牌。同时，“交个朋友”直播间开始明确区分“罗永浩专场”（保留公司IP特 ）与 常直播（标准化服务），避免用户因不同主播的直播 格改变产 理落差。这些策略在不改变直播间内容标签和不告别头部主播的前提下，扩 了主播群体和用户群体圈层，逐渐实现了“头部主播+主播群体”的共 格局。从效果看，2021年“交个朋友” 驻杭州新总部之后宣布的 标是在当年年底将罗永浩直播间的GMV占 降 30%左右。2022年，罗永浩直播间的GMV占总GMV的 例已经降 10%以下， “交个朋友”当年总GMV超过了70亿元， 2021年的50亿元有较 增 。2024年 “交个朋友”财报显 ，在罗永浩淡出后，TOP3直播间的GMV占 之和进 步从 2023年的68%降 2024年的52%，同时“交个朋友”实现了约150.8亿元的总GMV，同 增 19.58%。可 ，在去头部化的流量结构下，“交个朋友”仍保持GMV总体稳定，用户更多因选品和服务留存。在理想状态下，东 甄选或许也可以参考“交个朋友”模式，继续保留头部主播的“符号价值”并通过股权激励等 式合理分配利润，在合作逐渐扩 直播矩阵，逐渐实现去头部化。

　　对投资者 ，依赖头部主播的直播带货企业如果有效的设计其商业模式，并不 定缺乏 期的商业价值。直播带货企业在防范“头部化”带来的潜在 险时，如果损害了 持续 产基准用户所需内容的能 ，则可能适得其反，导致企业丧失在直播带货商业模式中的原有优势。去头部化的合理路径是通过扩 内容池来淡化头部主播影响 的柔性策略，避免了过度依赖头部主播带来的潜在 险， 保障了为基准用户群体的持续内容 产能 。

　　上述分析对企业经营者同样提供了启 。直播电商企业通过 量付费投流 等 式快速获取的粉丝增 ，与持续精准 产内容、扩圈吸引 来的粉丝群体，在商业价值上可能 法相提并论。这是因为，平台的标签匹配算法基于用户特征、主播特征和观众 为三类信息运 ，流量精准推送的前提是用户、主播和内容的标签都 够清晰和稳定。如果 个直播间的受众规模 但是用户特征缺乏统 特征，主播将难以制定稳定的内容和选品策略， 法发挥标配匹配算法的优势。反之，画像清晰、 致性 的用户群体有利于提 垂直营销效率。例如，在快 平台上， 选家族约 70%的粉丝来 三线以下城市，这种 度同质化的用户画像使其用户黏性强，在下沉市场家电品类的 ROI处于相对稳定的 位。相反，部分主播在运 初期虽然粉丝基数较 ，但在内容和选品上可能 临众 难调的困境。

　　因此，对直播带货企业和主播IP进 估值时，在传统的估值 法基础上，还需要关注直播带货企业持续 产内容、满 基准用户期待的能 。对于投资者 ，存在“头部主播”的直播带货企业是否具备 期价值，需要在个案交易中运 商业模式框架进 审慎评估；对于企业 ，在采取“去头部化”策略时，应当充分考虑相应措施对企业内容持续 产能 的影响。

　　（作者王子阳系清华大学经管学院商业模式创新研究中心研究主管、西安交通大学物流科创融合发展与研究中心副研究员、陈思翰系清华大学法学院硕士生、陈翰逊系有用咨询创始人、施嘉豪系清华大学经管商业模式创新研究中心产业学者。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）