编者按：摩根士丹利 2025 年 6 月 25 日发布全球金属与矿业研究报告。报告指出，中国对某些稀土元素的出口管制，使得稀土供应链成为焦点。大摩考察了多个早期稀土和磁体项目，以了解西方国家可能获取这些关键矿产的来源。

　　核心要点

　　如今制造汽车以及未来制造人形机器人 / 机器人都需要稀土元素（REE）和永磁体。中国的出口管制已对这些供应链造成压力。

　　美国有强大的中国以外上游项目储备，但大多数处于工程和许可阶段，仅有少数在建。

　　中国以外的永磁体项目储备较少，新设施产能不足中国设施的 10%，部分原因是缺乏中国以外的稀土原料。

　　随着客户和政府寻求多元化脱离中国供应，稀土价格将上涨。这将为现有企业带来溢价，并激励新供应。

　　随着稀土贸易流动和定价调整，MP Materials（持有，目标价 34 美元）、Lynas（持有，目标价 10 澳元）和 ILU.AX（当前在建精炼厂，预计 2027 年首产）最有能力受益。

　　报告主要内容如下：

　　美国对进口关键矿产的依赖显著增加，对国家安全的影响日益扩大

　　在过去 35 年中，美国进口矿产的种类和对进口的依赖都显著增长。1990 年，美国完全依赖进口的矿产有 9 种，进口量超过消费量 50% 的矿产有 27 种（不仅限于关键矿产）。

　　截至 2024 年，这些数字分别上升至 15 种和 46 种。对美国政策制定者而言，近期贸易紧张凸显了美国稀土供应链日益脆弱，以及加强国内供应链的迫切需求。随着持续出口限制和地缘政治不确定性风险上升，大摩预计美国和其他国家将越来越多地将长期国家安全置于经济考量之上。

　　欧盟也面临类似处境，正寻求在欧盟内外启动项目

　　正如大摩澳大利亚矿业团队所强调的，欧盟正更专注于激励中国以外的关键矿产供应。根据《关键原材料法案》（CRMA），欧盟已确定 60 个项目，其中 13 个在欧盟外（如马拉维的松韦山和南非的 Zandkopsdrift），47 个在欧盟内（包括 3 个稀土加工项目和 2 个稀土回收项目）。

　　中国在全球稀土市场占据强势地位

　　根据 Woodmac 的数据，2025 年中国主导全球稀土加工 / 精炼行业，占精炼钕镨（NdPr）供应的 88%，以及下游钕铁硼（NdFeB）永磁体供应的 90% 以上。

　　中国毫不犹豫地利用这一关键地位：例如，在外交危机升级期间，中国曾暂停对日本出口稀土，导致稀土价格飙升。2019 年和 2021 年，随着贸易紧张加剧，中国提出稀土出口管制。中国最近还禁止稀土加工技术出口，并对重稀土元素（HREE）和永磁体实施出口管制。

　　由于几乎所有已开发的重稀土生产都来自中国，这导致中国以外的市场价格扭曲，企业争相确保供应。

　　稀土对当前许多应用至关重要

　　美国国防部（DoD）将稀土视为关键矿产，因为它们在国家安全应用中不可或缺（且难以替代）。尽管国防部需求估计仅占美国总需求的 5%，但稀土用于关键军事装备，如飞机和坦克的电机、导弹制导系统，以及潜艇和水面舰艇的雷达 / 声纳。其余约 95% 的需求主要用于永磁体，其中汽车占 40%、电子和机械部件（包括扬声器）占 20%、高压系统占 8%、风能占 8%，其他占 19%。

　　稀土也是未来人形机器人发展的关键

　　随着各国政府争夺人形机器人发展的领先地位，中国凭借其先进的稀土和永磁体供应链已抢占先机。

　　大摩全球材料团队的研究显示，由于人形机器人带来的增量需求，到 2037 年钕镨将出现短缺。然而，这一分析未考虑中国过去曾利用供应中断影响外国市场的情况。

　　简而言之，全球正迅速意识到，无论是现在制造汽车还是未来制造人形机器人 / 机器人，都依赖中国的稀土和永磁体供应链。这一认知可能推动美国和其他发达国家在数十年投资不足后，大幅增加矿业投资。

　　那么，在多极世界中，中国以外的供应将来自哪里？

　　尽管 MP Materials（MP.N，持有，目标价 34 美元）和 Lynas（LYC.AX，持有，目标价 10 澳元）已率先推动非中国稀土（000831）和永磁体供应链（LU.AX 目前在建精炼厂，首产预计 2027 年），但中国仍控制着全球约 88% 的精炼钕镨供应，以及更高比例的永磁体产能和碳酸岩矿石中的稀土矿化目标。

　　上游 —— 轻稀土项目

　　Round Top 矿床（美国稀土公司持股 80%，德州矿产资源公司持股 20%）：位于德克萨斯州，稀土氧化物（TREO）品位极低，仅 0.063%，但属于碳酸岩矿床，重稀土含量较高。公司计划通过堆浸工艺克服低品位问题，目前正在开发工艺流程，预计至少 5 年后才会全面投产。

　　Goschen 稀土项目（VHM.AX）：位于澳大利亚维多利亚州，是少数拥有探明和 probable 储量的在建稀土项目之一，计划 2026 年四季度投产，初期仅生产稀土精矿，暂不考虑下游分离。

　　Eneabba 项目（Iluka Resources）：位于澳大利亚西部，计划 2027 年建成稀土精炼厂，将成为澳大利亚首个完整集成的轻稀土和重稀土氧化物生产设施。

　　上游 —— 重稀土项目

　　Lynas 重稀土分离设施：位于马来西亚，2025 年 5 月和 6 月分别实现氧化镝和氧化铽的首批生产，成为中国以外唯一商业化生产重稀土产品的企业。此外，计划在美国建设分离厂，但因废水管理问题推迟。

　　Mountain Pass 重稀土分离设施（MP Materials）：2022 年获得国防部 3500 万美元资助，预计 2026 年开始规模化生产重稀土分离产品。

　　White Mesa 磨坊（Energy Fuels）：位于犹他州，2024 年实现首批钕镨氧化物生产，计划 2028 年扩建，增加重稀土分离能力。

　　下游 —— 中国以外重稀土供应短缺限制了磁体项目的原料确定性

　　中国在稀土 / 永磁体供应链的主导地位在下游磁体生产中最为明显。2024 年中国生产约 27 万吨钕铁硼磁体，而美国三家设施（MP Materials、美国稀土、Noveon）预计 2026 年上半年投产，初始总产能仅 4-5 千吨，仅为中国的 2%。此外，中国主要永磁体工厂产能达 2 万吨，部分高达 4 万吨，而中国以外设施目标产能多为 1-2 千吨，导致规模不经济和成本高企，难以撼动中国的供应链主导地位。

　　美国公共政策旨在保障稀土供应链

　　大摩预计，特朗普政府将同时采取防御性贸易政策（如 232 审查可能对关键矿产加征关税）和积极策略（直接支持国内产业、放松监管、许可改革）。尽管拜登政府政策可能被部分废除，但美国大概率会维持并扩展其稀土倡议，如延长《通胀削减法案》中的生产税收抵免。

　　从可持续性角度看，供应链回流有助于在环境、社会和治理（ESG）方面实现更好监管。尽管本土采矿可能增加美国温室气体排放，但西方采矿标准更高，且缩短供应链可减少运输排放。此外，美国电力行业碳强度低于中国等主要矿产供应国，为清洁生产提供潜力。

　　中国稀土政策的转变及其影响

　　2025 年 4 月起，中国对 7 种重稀土元素及其加工产品实施出口管制，通过收紧出口许可证、建立出口追踪系统等强化供应链主导。尽管中国的出口管制体系仍在完善中，但其迅速进展已对全球稀土市场产生显著影响。

　　汽车行业：永磁体是电动汽车电机的关键部件，中国出口限制已导致福特、铃木等车企停产。若限制持续，可能重演 2021 年半导体短缺的影响，但稀土供应链更集中，影响可能更深远。

　　人形机器人：每个机器人平均需 0.5 公斤稀土金属，到 2050 年人形机器人可能为稀土带来 8000 亿美元的增量需求，加剧钕镨等元素的短缺风险。

　　航空航天与国防：稀土用于 F-35 战斗机、潜艇等关键装备，美国国防部正推动国内 “从矿山到磁体” 的完整供应链，2020 年以来已拨款超 4 亿美元支持相关项目。

　　稀土概述

　　稀土是 17 种元素的统称，分为轻稀土和重稀土，广泛用于永磁体、电子、能源等领域。中国控制全球 85-90% 的稀土精炼产能，非中国项目多处于早期阶段，且面临许可、技术和成本挑战。未来，稀土需求将受电动汽车、人形机器人等驱动增长，但替代技术（如无稀土磁体）可能缓解部分依赖。

　　各国政府正通过资金支持、政策激励加速本土稀土项目。美国利用《国防生产法》《通胀削减法案》提供资金和税收优惠；欧盟通过《关键原材料法案》设定 2030 年本土供应目标；巴西、法国等也推出专项基金，支持关键矿产开发。

　　股票评级与价格

　　MP Materials (MP.N)：增持，目标价 34 美元（截至 2025 年 6 月 24 日股价 26 美元）。

　　Lynas Rare Earths (LYC.AX)：增持，目标价 10 澳元（截至 2025 年 6 月 25 日股价 9.07 澳元）。

　　Iluka Resources (ILU.AX)：增持，目标价 4.65 澳元（截至 2025 年 6 月 25 日股价 3.49 澳元）。