观点聚焦

　　投资建议

　　这是我们中金银行组团队“走出负利率的日本银行业”、“低利率时代的银行经营探讨”系列后第8篇低利率时代银行研究深度报告。近2-3年，中资商业银行面临有效信贷需求下行、净息差收窄的挑战，为对冲营收增速下行的压力，上市银行较为普遍地增加了金融投资的资产敞口，以期分享利率下行带来的投资收益；同时城投债务置换也推升了银行配债规模。从国际经验来看，在低利率周期，日本、美国的商业银行均被动或主动加大金融资产投资力度；结构层面日本银行呈现拉长久期、提升海外资产配置的特征。随着自营投资重要性提升，我们认为银行对利率波动的敏感性将上升，为维持稳定的股息回报，商业银行债券处置及会计分类调整的行为或更为频繁，这意味着在利率波动区间银行自营带来的潜在抛压需值得关注。

　　理由

　　金融投资的重要性逐步提升。从收入端来看，2024年上市银行其他非息收入占总营收的比例为14.2%（叠加金融投资利息收入合计为31.9%），近4年累计提升3.8pct，其中国有行、股份行、区域行分别占比10.8%、18.4%、23.8%。从资产结构来看，上市银行金融资产近几个季度增长明显提速，1Q25末其占总资产的比例超30%，对应95万亿元的资产敞口。

　　银行自营对于FVOCI债券、AC债券的处置或将发挥更多顺周期属性，可能放大潜在市场波动。我们认为，商业银行对业绩的稳定性具有较高的要求。为降低营收波动，在债市承压阶段商业银行或被迫出售处置AC与FVOCI老券，从而将浮盈确认在利润表中，对冲公允价值亏损压力；但出售老券的行为会对短期利率上行进一步造成压力，同时银行机构间售出的行为亦会相互传染，从而使得公允价值变动进一步承压。在债市表现较好的阶段，由于绝大多数银行已经完成了营收的目标，银行不会卖出老券、反而可能进一步增配FVOCI债券来储藏收益。另外，卖出高票息老券、买入低票息新券会对未来营收造成潜在压力，部分银行释放浮盈保持营收高增的趋势或不可持续。对于资源相对充足的银行，其处置老券有“后进先出”的操作模式，即票息更高的老券选择继续持有，以充分分享高票息带来的持续收益、缓解银行净息差下行压力。从逆周期调节空间来看，2024年末、1Q25末上市银行FVOCI浮盈占当期年化净利润的19%、12%；2024年、1Q25上市银行终止确认AC债券带来的收益占总营收的比例达0.9%、3.4%。近年来银行增持FVOCI资产、占比提升至28.5%，减少FVTPL和AC资产配置、对应13.5%、58.1%。

　　各类银行债券配置与收益特征存在差异。2024年A股上市国有行、股份行、区域行金融投资综合收益率分别为3.59%、3.75%、4.05%。由于负债成本高于国有行，股份行与区域行金融资产风偏相对较高，同时部分机构也具备较强的交易能力；从资产结构端来看，体现为两者有更高的信用债、公募基金投资比例。在SPV额度方面，综合实力较强的上市银行并未受到规模的限制，约束主要集中于部分中小农商行。

　　本文摘自2025年7月8日已经发布的《低利率时代银行金融投资业务的演变》，如需获取全文请联系中金银行团队或登录中金点睛

　　风险

　　债市波动压力超预期，部分机构债券存续浮盈有限，公募基金免税取消。

　　图表：其他非息收入对于商业银行营收的贡献度逐步提升

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：近几个季度各类上市银行金融投资规模同比增速上行

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：从资产结构来看，国有行、股份行金融投资资产占比震荡提升

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：银行自营业务决策架构

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：按照合并报表口径，2024年末商业银行配置金融投资资产114万亿元

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：低利率时代日本银行业增配金融投资

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：银行资产增长中枢与经济增长相匹配

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：美国降息周期中同业资产及证券投资有所上升

　　资料来源：FRED，中金公司研究部

　　图表：美国银行业金融投资结构

　　注：阴影部分为美国降息周期

　　资料来源：FRED，中金公司研究部

　　图表：42家A股上市银行金融投资结构（占全部金融投资资产）

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：1Q25末，A股42家上市银行金融投资总规模为95万亿元

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：近年来，上市银行大幅提升FVOCI资产的投资比例（占总资产）

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：上市银行对于营收和净利润稳定性要求较高，1Q25债市利率下行并未拖累银行营收表现

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：根据年报附注披露数据，2024年末15家国有行股份行OCI债券浮盈占当期归母净利润的比例为19.5%，2024年实现大幅提升

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：由于季报披露信息有限，可以通过OCI规模简单模拟浮盈走势，1Q25上市银行将年初保有FVOCI债券浮盈的6.8%释放在利润表中，以对冲当期营收压力

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：2024年、1Q25上市银行处置AC债券营收规模快速提升

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：各类上市银行金融投资结构——股份行、区域行FVTPL资产占比更高，区域行FVOCI资产占比最高

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：股份行、区域行金融投资相对更为激进

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：股份行、区域行金融投资相对更为激进…

　　注：股份行为9家A股上市股份行，城商行为8家规模最大的城商行，农商行为渝农和沪农

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：…从债券配置层面也有相似特征

　　注：股份行为9家A股上市股份行，城商行为8家规模最大的城商行，农商行为渝农和沪农

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：商业银行逐步增持公募基金产品

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：核心上市银行金融投资业务配置公募基金规模及仓位（占总资产）

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：各类资管产品风险权重在资本新规下的变化

　　资料来源：金融监管总局，中金公司研究部