建筑工程施工：境内衰退颓势难挽，境外开拓征途多艰，下游资金链好转未现曙光
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展 望
我们预计，2025下半年建筑工程施工行业将基本延续上半年的收缩趋势，行业内企业整体仍将面临工程资金回笼压力，整体利润率仍将在低位保持稳定，建筑业企业间信用质量将延续分化趋势。
我们预计，2025下半年建筑工程施工行业的国内新签订单将继续下滑，面临总量萎缩的风险。我们注意到，具备较强竞争实力的八大建筑央企新签合同合计已于2024年出现负增长，至此行业衰退风险已蔓延至行业内各类企业性质主体。2025年上半年，尽管基础设施建设仍保持发力，但是全国建筑业新签合同额延续前期趋势，同比下降6.5%，较第一季度降幅进一步扩大，单季同比下降。作为建筑业未来1-3年收入的领先指标，新签合同规模萎缩预示着未来行业整体收入将面临收缩。我们预计，面对国内下游需求的弱化，2025下半年建筑工程施工企业业务规模将被迫进一步压缩，2024年建筑业直接从事生产经营活动的平均人数同比下降12%。
我们预计，2025年下半年国际业务对建筑工程施工企业缓解业务萎缩压力作用有限。我们认为，中国建筑工程施工企业国际业务占比相对很低，近年来新签订单中国际订单占比持续保持在5%左右。虽然ENR全球最大250家国际承包商中国上榜企业国际营业额合计及平均值保持增长且2024年上榜中国企业由2019年的75家增加至81家，但是国际营业额合计占比已于2023和2024连续两年下降，快速回退至2019年水平，整体反映出中国建筑工程施工企业在国际市场中竞争实力存在边际弱化。所以，较之不具备国际经营能力的建筑工程施工企业，虽然具备国际经营能力的建筑工程施工企业所面临的业务萎缩压力相对更小，但是受限于国际业务占比及国际竞争力无法快速提升，仍然难以凭借国际业务增长扭转整体业务萎缩趋势。
我们预计，2025下半年建筑工程施工行业将因下游资金紧张状况普遍延续，导致“两金”回收周期整体进一步延长。一方面，地方政府财政资金因经济下行和土地出让不佳而进一步承压。另一方面，房地产开发企业资金状况因签约销售情况不佳及由“期房销售”模式向“现房销售”模式过渡中无法避免的回款周期拉长而趋紧。受此影响，建筑工程施工行业整体需要进一步补充营运资金，进而推动融资规模和杠杆率持续上升，融资能力较弱的民营建筑工程施工企业所面临的资金链断裂风险进一步增加。
我们预计，2025下半年建筑工程施工行业的整体利润率仍将在低位保持稳定，但不同企业间的分化程度将加大。预计建筑工程施工行业的整体EBITDA利润率仍将维持在4.5%左右，但是房建业务量萎缩将显著增加以此类业务为主的建筑业企业分摊经营成本的难度，亏损企业占比或有所增加。
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