2025年9月28日，国盛证券发布了一篇纺织服饰行业的研究报告，报告指出，Zara母公司Inditex发布FY2025H1半年报，经营表现稳健。

　　报告具体内容如下：

　　【本周专题】 Zara母公司Inditex发布FY2025H1半年报，经营表现稳健。根据公司披露2025年2月~2025年7月营收同比增长1.6%至184亿欧元，货币中性基础上同比增长5.1%，毛利率同比下降0.05pcts至58.3%，毛利同比增长1.5%至107亿欧元，净利润同比增长0.8%至28亿欧元。8月1日至9月8日，公司秋冬装产品销售表现优异，全渠道销售额同比增长9%。 库存管理能力优异，库存质量健康。从库存层面来看，截止7月末公司库存金额为34.66亿欧元，同比增长3.1%，库存质量健康，FY2023以来公司整体的库存水平基本保持在35亿欧元左右，库存管理能力优异。

从长期角度来看：Inditex集团作为全球领先的服饰集团，致力于提升品牌时尚定位、增强客户服务水平、注重可持续发展以及培养世界级的团队以推动公司长期增长。在实际运营层面，公司预计2025~2026年总销售面积同比增长5%，同时公司持续推动电商业务发展，综合来看公司预计FY2025营收下降4%左右。

【本周观点】

服装家纺：Q3消费环境延续波动复苏态势，持续关注基本面稳健运营的细分运动鞋服板块。Q3以来居民服装消费仍处于波动态势，其中运动鞋服板块表现预计优于纺服大盘，同时各综合性运动品牌库销比整体也维持在4-5左右的健康水平，当前我们在服装板块中仍持续看好运动鞋服赛道的长期增长性。

运动鞋服板块重点推荐业绩确定性较强的龙头公司【安踏体育】，公司集团化运营能力卓越，以迪桑特、KolonSport为代表的其他品牌分部增速优异，助力公司长期可持续增长，当前股价对应公司2025年PE为17倍；推荐长期业绩弹性较大的【李宁】，当前股价对应公司2025年PE为17倍；推荐跑步赛道运营领先的【特步国际】，短期主品牌表现稳健，新品牌索康尼长期收入和利润具备增长空间，当前股价对应公司2025年PE为11倍；关注361度、滔搏。

品牌服饰推荐新业务拓展顺利的【海澜之家（600398）】，对应2025年PE为13倍；关注波司登，对应FY2026PE为12倍。

家纺板块关注业绩弹性较大的罗莱生活（002293），我们预计2025年以来国内家纺业务运营稳健，当前股价对应2025年PE为13倍。

黄金珠宝：中长期来看标的公司向内寻求产品与渠道力提升，以增强市场竞争力。面对金价高企的态势，我们判断消费者或加强对于产品设计以及品牌力的关注，2025年具有明确产品差异性以及强品牌力的公司有望跑赢行业。

推荐产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福、潮宏基（002345）】，周大福当前股价对应FY2026PE为20倍，潮宏基股价对应2025年PE为27倍。

服饰制造：东南亚关税政策大方向基本落地，短期产业链利润分配变化或影响制造公司2025年-2026年盈利预期表现。中长期竞争格局持续优化，具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计享受份额提升。

我们推荐对美业务占比较小、盈利表现稳健、估值性价比较高的【申洲国际】，对应2025年PE为13倍；关注新客户合作推进顺利、产能加速国际化布局的华利集团（300979），对应2025年PE为18倍；关注收入增长稳健、中长期竞争力不断提升的伟星股份（002003），对应2025年PE为18倍。

【近期报告】

2025H1总结：运动户外景气成长，服饰制造格局优化。

1）H股运动鞋服：

2025H1板块重点公司营收同比增长9.1%至659亿元，扣除2024H1同期的一次性收益和亏损后，归母净利润增长8.2%至105.4亿元。公司门店数量保持平稳，同时加大差异化门店的拓展力度（例如安踏的冠军店、超级安踏，361度的超品店等），产品端聚焦跑步赛道，同时逐步布局户外新品类以谋求长期增长。

2）A股品牌服饰：板块重点公司2025H1收入/归母净利润同比分别-0.1%/-17.5%（（其中Q1/Q2收入同比分别-2.6%/+2.9%，归母净利润同比分别-9.7%/-29.8%）。库龄结构正常，折扣压力相对较小，板块毛利率相对稳定，但渠道、广宣等销售费用的投入致使净利率存在压力。

3）服饰制造：2025H1板块重点公司收入同比+2.7%/归母净利润同比-9.8%。其中成衣制造龙头公司收入增速表现好于板块整体，2025H1申洲国际/华利集团/晶苑国际收入同比分别+15%/+10%/+11%。短期考虑关税落地影响，提醒关注制造公司2025H2~2026H1利润率预期变化，中长期竞争格局持续优化，具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计享受份额提升。

4）黄金珠宝：2025H1居民金饰整体需求仍较弱，2025Q1/Q2金饰消费量同比-27%/-24%，个股基本面仍有分化，老凤祥/周大生（002867）2025H1利润同比-13.1%/-1.3%，老铺黄金营收/潮宏基2025H1利润同比+285.8%/+44.3%，当前黄金珠宝板块仍以产品力和品牌力为核心竞争要素，品牌公司加大产品开发和推广力度，以展示差异性。

风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期，管理层团队优化不及预期，汇率波动风险。

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