展 望
我们认为，2026年下半年环境服务行业整体将延续当前的存量竞争格局。污水处理（885412）与固废处理（885410）两大核心子行业均已经走过大规模基建扩张阶段，现已进入以运营效率和服务质量为核心的存量竞争期。行业内企业的资本开支趋于理性，企业战略重点从规模扩张逐步转向存量资产精细化运营，我们预计，大部分企业的债务规模和杠杆率水平预计将保持稳定。
我们注意到，环境服务行业下两大子行业面临的核心矛盾各有不同：污水处理（885412）企业的主要症结在于地方政府结算拖欠导致的回款困局，而固废处理（885410）企业则还需面临国补退坡与产能过剩的双重挤压。我们预计，下半年行业信用基本面将继续分化，运营效率高、在财政实力较强地区开展业务的企业竞争优势将进一步巩固，而业务集中于财力相对薄弱地区的企业的信用质量则将承压。
我们预计，2026年下半年污水处理（885412）行业仍将面临地方政府结算拖欠带来的回款压力。污水处理（885412）行业普遍实行政府付费模式，企业并不直接面向终端用户收费，即政府向用户征收污水处理（885412）费后定期与污水处理（885412）企业按实际处理量和约定单价进行结算。当前主要城市污水处理（885412）顺价机制总体运行良好，污水处理（885412）费价格足以覆盖成本，行业毛利率维持在30%-50%的合理区间。但受地方财政压力影响，污水处理（885412）费结算拖延现象较为普遍，近五年行业应收账款周转天数持续攀升，企业面临的核心矛盾主要为回款周期（883436）的持续拉长。我们发现，环境服务行业企业的应收账款周转天数中位数已从2021年的92天上升至2025年的217天，年均复合增长率约24%，其中污水处理（885412）行业的回款周期（883436）延长尤为明显。我们预计，供水和污水处理（885412）业务一体化经营的企业因供水业务现金流相对稳定，抗风险能力较强；而业务单一、仅从事污水处理（885412）业务的企业回款压力更大，信用质量承压更重。
我们预计，2026年下半年固废处理（885410）行业除垃圾处理费回款周期（883436）趋长外，还将面临产能过剩与国补退坡的双重压力。固废处理（885410）企业主营业务主要以垃圾焚烧发电为主，营业收入通常包含地方政府支付的垃圾处理费和发电收入。其中垃圾处理费回款与污水处理（885412）费类似，主要依赖项目所在地的地方财政结算，发电收入中标杆电价部分结算通常较为及时，但可再生能源（850101）国家补贴部分可能存在延期支付的现象。我们注意到，全国垃圾无害化日处理能力已达约120万吨，但产能利用率仅约6成，部分地区垃圾焚烧项目“吃不饱”问题突出，部分企业甚至需自行跨区域争夺垃圾来源。与此同时，未来垃圾发电国补政策趋严，存量项目国补预计将于2028年起陆续退出，电价收入下降将对行业内企业的收入规模和利润水平形成一定冲击。我们预计，具备规模优势、多元化收益能力（如热电联产、绿证交易）的企业抗压能力更强，而对补贴依赖较高、低负荷率运营项目的企业面临经营困境的可能性会有所上升。
关 注
地方财力承压，环境服务企业回款压力预计将进一步上升。
固废处理（885410）产能过剩，部分固废处理（885410）企业可能需跨区域争夺垃圾来源。
可再生能源（850101）补贴政策持续收紧，固废处理（885410）企业收入规模和利润水平预计将承受一定压力。
