21世纪经济报道记者崔文静
近期，21世纪经济报道记者综合调研发现，券商执业提高了对“形成可持续商业闭环”的关注度，企业最好在未来2—3年具备明确的盈利预期。
分行业来看，机器人，尤其是人形机器人（886069），以及AI应用，是重点关注的领域。对于科创板第五套标准扩容后新纳入的商业航天（886078）、低空经济（886067）等领域，监管并未设置特殊准入门槛，只是当前发展阶段能够达到IPO要求的企业数量较少。以商业航天（886078）为例，可回收、入轨能力等被视为IPO的重要条件，目前达到该发展阶段的国内企业仅蓝箭航天(蓝箭航天空间科技股份有限公司)。
在受访资深投行保代看来，此番调整本质在于优胜劣汰，筛选具备实力的头部企业推进IPO，压缩资质偏弱企业的上市空间。监管作出上述调整后，市场资金有望进一步向头部企业集中，对于优质企业与广大投资者而言均有积极意义。
券商投行业务开展的角度来看，需提高对保荐项目商业闭环、盈利能力的关注度。同时建议体量过小、商业预期有限的项目暂缓IPO，适当考虑并购重组。
重点关注商业闭环，从未来2—3年盈利预期等三个维度进行考察
在2019年科创板设立、2020年1月23日首家未盈利企业泽璟制药（688266）在科创板挂牌后，未盈利企业上市畅通度持续成为市场关注焦点。
2019年—2022年是科创板未盈利企业上市的试点扩张期，累计有54家未盈利企业上市，年均约13—14家，其中20家采用第五套标准，集中在生物医药领域。
2023年—2024年，受“8.27新政”统筹一二级市场平衡影响，未盈利企业上市基本停滞，仅零星企业完成上市。
在2025年6月科创板“1+6”改革明确支持优质未盈利科技型企业在科创板上市，并且将第五套标准的适用范围由生物医药扩大至人工智能（885728）、商业航天（886078）、低空经济（886067）等前沿科技领域后，市场对于未盈利企业上市的期待再度升温。
然而，2026年半年报披露后，部分已上市的未盈利企业业绩不及预期，加之宇树科技（688836）等市场热度极高的个股上市后股价较最高点大幅回落，使得监管开始对未盈利企业上市提出更多考察要求，关于“亏损企业能否继续上市”“仅各赛道1—2名企业才能上市”“机器人赛道上市受限”等市场传言此起彼伏。
对此，21世纪经济报道记者综合调研发现，客观结论是：
①亏损企业IPO通道并未关闭，优质未盈利企业仍可继续上市；
②各细分领域企业上市无硬性数量要求，但上市机会在整体上向头部企业集中，各赛道获批上市的企业数量取决于企业自身成熟度与综合质地；
③机器人赛道，尤其是其中的人形机器人（886069）赛道，是监管当前重点关注的领域，但这并不意味着此赛道企业无法上市。除了机器人赛道，AI应用同样是当前监管重点关注的领域。
未盈利企业能否上市，核心在于一条：企业是否已形成可持续的商业闭环，具体从三个维度进行考察：
第一，营收真实性。企业需要自证收入是高质量的，具有持续、真实、可复制的经常性收入，而不是依靠政府补贴、关联交易、一次性收益或“数采中心”模式粉饰业绩。
第二，盈利稳定性。不要求企业当下盈利，但亏损需要持续收窄，并且最好能够在未来2—3年内具有明确的盈利预期。
第三，商业化落地能力。需实现规模化出货，拥有稳定客户群与真实落地场景，投入产出比与商业模式能够经得起市场检验，避免停留在“实验室概念”阶段。
与此同时，对科技创新能力以及重大科技突破节点，监管会提出更高的要求。
用受访投行保代的原话来说，整体方向是“把门槛往上抬、把质量要求做严”，而不是一刀切地“亏损企业不能上市”。投行建议：勿单一押注A股或港股市场，小体量企业优先考虑并购
科创板第五套标准扩容后，商业航天（886078）被明确列为适用对象。目前科创板已受理、正在推进IPO进程的商业航天（886078）类企业主要包括蓝箭航天(朱雀系列，液氧甲烷可回收)、中科宇航（300035）(力箭系列，固体+液体)、微纳星空（688002）(商业卫星制造/平台/载荷)。
尚未正式递表、处于辅导或筹备阶段的企业另有十余家，包括火箭端的天兵科技、星河动力、星际荣耀、东方空间、深蓝航天；卫星、应用、测控端的银河航天、长光卫星（002880）、天仪空间、航天驭星、屹信航天、时空道宇、垣信卫星等。
有市场人士担心商业航天（886078）企业IPO通道或被关闭。对此，21世纪经济报道记者了解到，商业航天（886078）仍是科创板鼓励的上市领域，并未设置额外卡点。只是当前大部分企业商业闭环不够清晰，尚未达到可以IPO的阶段。
“可回收、入轨能力等被视为商业航天（886078）企业A股上市的硬指标。目前除了蓝箭航天，其余企业尚未走到这一步。待企业后续满足这些硬性要求，同时具备稳定的订单量、可预期的盈利能力与完整的商业闭环，仍有较大希望实现A股IPO。”有投行保代分析道。
未盈利企业IPO审核端明显趋严，但“支持优质未盈利硬科技企业上市”的政策基调并未变化，在此背景下，企业当如何选择？
投行资深保代给出两条建议：
第一，对于体量较大、商业闭环较为清晰、未来几年具备稳定盈利预期的企业，可以继续推进IPO进程，不需要做太多调整。但也需要在A股和港股之间做两手准备，不建议只押注单一市场。
第二，对于体量偏小的公司，建议转道并购而非一味追求IPO。如果执着于IPO，要么需要先把规模做大，要么需要找到特别明确的技术特点，否则在上市上投入过多可能会徒劳无功。重点赛道扫描：机器人、AI应用IPO排队及上市全景
机器人尤其是其中的人形机器人（886069），以及AI应用两大赛道，是当前监管关注的重中之重。21世纪经济报道记者梳理两大赛道的一二级市场动态发现，在监管“质量优先、抬高门槛”的导向下，资本正加速向头部集中，但排队与上市节奏已明显分化。
先看机器人赛道。A股方面，已正式受理、在审的企业有四单：术锐机器人(科创板第五套标准、未盈利手术机器人)2026年6月获受理、7月进入问询阶段；云深处科技(科创板，四足/轮足具身，已实现盈利)2026年5月受理、同月问询；乐聚智能(创业板第四套标准全国首单，人形“夸父”)2026年5月受理、6月被抽中现场检查；越疆（HK2432）科技(创业板)2026年7月过会待注册，为粤港澳大湾区（885521）“H回A”首单；帕西尼、睿尔曼、法奥等企业已辅导备案，尚未获受理；环动机器人、节卡机器人IPO项目则已终止审核。
已上市企业中，宇树科技（688836）2026年8月19日登陆科创板，发行市盈率高达219倍，盘中市值峰值一度超4400亿元，随后股价大幅回落，是人形机器人（886069）赛道标杆企业；埃斯顿（002747）、埃夫特（688165）、新松等早期本体厂商随概念重估，汇川技术（300124）、绿的谐波（688017）、双环传动（002472）等为核心零部件龙头企业。
港股排队企业多依托18C特专科技规则申报，梅卡曼德已通过聆讯；本末动力、辰星技术、卡诺普、斯坦德、希磁科技、优艾智合等机器人企业密集递表；智元机器人已官宣启动赴港上市流程，市场预期将采用18C通道秘密递表。已上市标的含优必选（HK9880）(人形机器人（886069）第一股)、卧安机器人（HK6600）、珞石机器人（HK3752）、仙工智能（HK6106）、翼菲科技（HK6871）、乐动机器人（HK1236）、埃斯顿（002747）(A+H)及速腾聚创（HK2498）、来福谐波（HK3952）等零部件商。
再看AI应用赛道。回A方面，智谱（HK2513）AI、MiniMax已先后登陆港股，目前两家企业均已启动回A辅导备案，目标板块为科创板。面壁智能选择纯A股路径，2026年8月完成辅导备案；DeepSeek已委托中信证券（HK6030）筹备科创板IPO，中介机构已进场开展尽职调查，但截至9月23日双方尚未签订正式辅导协议。燧原科技（688801）、摩尔线程（688795）、沐曦等AI芯片企业近期登陆资本市场，但赛道归属算力硬件，不计入AI应用核心标的。已上市的科大讯飞（002230）、金山办公（688111）、同花顺（300033）等早期AI软件龙头已稳健盈利，云从科技（688327）、格灵深瞳（688207）等仍处亏损。
港股方面，商汤、第四范式、智谱（HK2513）AI、MiniMax已挂牌；市场消息称月之暗面(Kimi)已秘密递交A1表，数说故事、欧税通等已公开递表，阶跃星辰亦被传秘密递表。百川智能（002455）、零一万物、生数科技等头部AI应用企业暂未正式启动IPO申报工作，市场预期多数瞄准2027年前后申报。
综合来看，机器人、AI应用虽同属监管重点赛道，但部分AI应用企业资本化节奏更快，呈现“先港股18C、再回A科创板”的双平台路径；机器人赛道未盈利企业更依赖港股18C通道，A股申报主体集中在已实现盈利或可适用第五套或第四套标准的企业。在IPO提质、优化审核的导向下，两大赛道IPO项目质量分化或将持续显现。
(作者：崔文静编辑：姜诗蔷,肖嘉)
