有色
摘要
本轮精炼锌价格下跌并不构成对矿端紧张逻辑的证伪。矿紧是作用于供给弹性的慢变量，通过压缩冶炼利润封住价格下行空间；而近期下跌由近端因素主导，即精炼锌现实过剩、挤仓溢价回吐与旺季需求疲弱。矿紧要转化为上行驱动，必须经由冶炼端实质减产这一环节兑现，当前减产尚处预期向现实兑现的初期，故矿越紧、价越弱的悖论仍将延续一段时间。
矿端之紧已毋庸置疑。据SMM数据，截至10月13日，南方大区锌矿加工费已压至-2300元/金属吨，进口加工费指数报-130美元/干吨，加工费深度负值意味着冶炼环节由赚取加工费转为倒贴原料。通常原料如此紧张理应支撑价格，盘面却自四年高位持续回落。究其原因，矿端紧张首先挤压的是冶炼利润，向精炼锌生产端的传导存在时滞，并未立刻转化为供应收缩。平衡数据印证了这一点：据ILZSG，2026年1至7月全球精炼锌供应过剩10.3万吨，略宽于去年同期的过剩9.8万吨，7月单月过剩1.32万吨，而6月尚短缺0.53万吨。产量端亦如此，据SMM统计，9月国内精炼锌产量环比下降1.9%、同比下降6.4%，预计10月环比仅回升0.6%、同比降幅扩大至8.5%，全年产量预计同比下降6万吨左右。尽管部分检修炼厂延迟复产、个别因利润主动压产，10月产量维持低位，但减产规模尚未明显扩大。可见矿端收缩仍属慢变量，尚未兑现为精炼锌的现实短缺，价格因而继续由当下的供需与库存定价。
数据来源:Wind广州期货
冶炼厂在矿紧价跌之下仍维持生产，根源在于副产品利润的兜底。硫酸价格虽仍处历史高位，但自年中高点已明显回落，副产品收益对冶炼亏损的对冲正在减弱，冶炼厂亏损随之扩大，部分原定复产的冶炼厂延后复产，年底亦存在压产可能，当前利润兜底越来越依赖金银等小金属（881170）副产品。叠加年底长单履约与四季度冬储备料的约束，冶炼厂短期内难以形成大面积自发性产能收缩。由此形成短期悖论，矿越紧、炼厂越不敢停、精炼锌越过剩、价格越弱，矿紧被冶炼端吸收为利润亏损，而非供应收缩；而一旦硫酸与贵金属（881169）副产品收益同步走弱，这一平衡将被打破，冶炼实质减产的概率将明显上升。
数据来源:SMM广州期货
本轮回调的定价本质，在于前期挤仓溢价的集中去化，而非矿端紧张逻辑的证伪。8月海外低库存挤仓一度将锌价推升至四年高位，盘面已较充分计入矿端约束与低库存溢价。转折始于国内出口窗口的打开，随着内外价差走阔，驱动中国精炼锌出口量创近年新高，其中约八成流入香港、新加坡及台湾的LME交割库，海外可交割货源由此获得集中补充，显性库存自低位回补，挤仓基础随之松动，现货升水自高位收敛，多头持仓同步离场，前期溢价被集中出清。而需求端延续疲弱，进一步放大了溢价回吐的斜率：金九表观需求同比明显回落，旺季特征缺席，镀锌周度开工率降至历史同期低位，下游加工开工与终端订单均偏弱，需求难以承接现实过剩，价格弹性被动下移。
数据来源：WIND广州期货
综合研判，本轮精炼锌下跌属于高位回调而非趋势反转。价格下沿由矿端供应紧张格局与冶炼端生产亏损共同构筑，矿端约束正沿产业链缓慢向精炼锌环节传导，下行空间受限；上方则受制于精炼锌现实过剩、海外库存回补与需求疲弱，上行动能同样不足。矿端约束向价格支撑的转化，尚需两个信号确认，一是冶炼端实质减产落地并扭转过剩斜率，二是精炼锌显性库存由回补转向持续去化。在此之前，矿端约束更多体现为下沿支撑而非上行驱动，价格大概率维持弱势震荡。
文章撰写时间：2026年10月15日
免责声明:本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
